投资光伏的几个风险点

来源：格隆汇2022-06-06 09:47阅读：10030

2020年以来，光伏赛道受到资本市场的极度追捧，上涨10倍、5倍的黑马不少。隆基作为行业市值最大的企业，也一度上涨了超过500%。

今年4月底，大盘来了一波反弹，光伏成为强势赛道之一,行业指数反弹超过35%，隆基也反弹了40%。

隆基作为光伏全球一体化的巨头，市值最大，且是机构投资者的心头好。截止一季度末，302家公募基金持有隆基超5亿股，持有市值高达360亿元，位列A股所有重仓股第4名，仅次于宁德、茅台、药明。无独有偶，北向资金持有隆基股份12.8%，市值为548.8亿元，位列A股重仓股第5名，仅次于茅台、宁德、美的、招行。另外，高瓴作为国内顶流的私募机构，于2021年2月斥资150亿元拿下隆基6%左右的股权。

对于涉世未深、理解并不深刻的散户投资者，看了这么多大佬在光伏行业大肆布局，似乎投资光伏就投最大的龙头一定会没错。

对于光伏，我也认为是未来几年内投资机会不少的前景赛道。具体行业分析见上篇文章——《光伏赛道涌现了很多股神》。但一笔好的投资，需要从多个维度去定性分析，除了指出投资机遇，也要警惕投资风险。

行业门槛

有人问我一个问题：资本如何看待产业估值？我认为，资本对每个行业的估值高低区别很大，主要差距体现在门槛高低上（能不能阻止行业外资本进入行业内部）以及未来行业成长增量大小上。

我们都知道养猪不难，养猪门槛很低，但是低成本养猪的门槛很高，大规模低成本养猪的门槛非常高，大规模低成本养猪还想快速扩张的，门槛高出天际。经营一家白酒企业不难，门槛不高，但想要进军高端白酒领域赚到大钱，门槛非常之高，搞了这么几十年，也就茅台、五粮液、1573能够站稳脚跟。

那么，光伏呢，行业门槛怎么样？

过去很多年，光伏被市场认为是周期性行业，盈利不算太好，行业内外资本并不感冒。2020年12月，中国正式宣布2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。同一年，欧洲、日本、韩国相继宣布于2050年实现碳中和。一石激起千层浪，嗅觉灵敏的行业内外资本开始进入疯狂进入光伏掘金。

2020年前后，有做设备商的、有做汽车塑料内外饰品的、有做家电制冷压缩机/温度控制器的，乃至有做拖鞋的上市公司纷纷宣布进军光伏。

还有新势力资本窥见行业大蛋糕。高景太阳能成立于2019年7月，由IDG资本、珠海华发集团等投资创立。今年4月，该公司又获得16亿元的A股融资，除了老股东追加外，还有国寿科创基金、建信、粤财基金、深投控资本、爱旭股份、美的资本等共同参与投资。

公司成立不足1.5年（2020年年末），正式宣布投入170亿元建设50GW硅片项目。之后大快猛干，一期15GW拉晶西宁项目以及切片珠海项目，分别耗时93天、140天完成开工到投产的全流程。原本计划今年上半年建设、下半年投产的二期项目早于2021年7月开工建设，已经早于今年2月开始投产。6月二期项目全部投产之后，高景太阳能产能将达到30GW硅片，直接跻身硅片第二三批次大厂之列。

一家新成立不足3年的公司，依靠资本的力量就可以如此迅速切入硅片领域，可见该细分领域不管是上游硅料采购、还是下游产品销售等供应链、以及技术门槛都比较低。这亦是不少行业外上市公司快速介入光伏赛道的逻辑。

刨除最上游的硅料原材料外，产业链最赚钱的环节就在硅片，毛利率普遍有双位数，而中游的电池片、组件等加工制造环节只是赚一点辛苦费，毛利率甚至可以低到不足2%。

硅片赚钱，行业内外资本就疯狂涌入进来。除了高景太阳能，京运通、上机数控从设备商转型过来做，还有原本做硅料的通威股份也开始往中下游做一体化。还有协鑫集团、天合光能也开始一体化全产业链布局。而原本做硅片的隆基也开始往下游走。

可见，不管是硅料、硅片、电池片和组件的技术壁垒都不算高，可以上下游相互渗透，且行业外玩家也可以依靠资本切入进来。而相对有核心技术壁垒的是光伏制造的设备，但这不捏在生产商手中，而是大家都可以直接采购过来，建设产线开始扩产了。

价格战

正因为行业进入以及扩产门槛不高，玩家可以疯狂提速上产能。去年，中港证券做了一个梳理，统计了国内2021年底大致全球年产能为362GW，预测2022年将有455GW的年产能规模。2022年这个数据可能还被低估了。据隆基预测，到年底产能将达到150GW，产能同比大增43%，而预测仅115GW。另外，中环、晶科能源、晶澳科技、上机数控、京运通预测今年分别增长产能44%、22%、50%、77%、88%。

如此夸张的扩产，下游电站光伏装机需求能承接住吗？

根据中国光伏行业协会发布的《中国光伏产业发展路线图（2021年版）》及统计数据，全球光伏发电累计装机容量由2015年的233GW增加到2021年的926GW，年均新增约115.5GW，年均复合增长率为25.86%；预测2022-2025年、2026-2030年全球光伏发电年均新增装机规模分别约231GW-285GW、302-358GW。

根据中港2022年全球455GW的年硅片产能（还不算未来3年新增产能），而全球在2025年之前每年新增产能最多需求285GW*1.29=367.7GW（由于存货周转、产品运输耗损等原油，单晶硅片产量与光伏装机容量的比例为1:1.29）。如果协会发布的预测合理的话，那么意味着接下来不可避免出现惨烈的价格战。

技术变革

隆基依靠押注单晶硅技术赛道，一举在最近几年弯道超车保利协鑫，成为全球最大的光伏巨头。而随着技术的创新与变革，未来光伏赛道仍然有不小变数，一个是电池技术，一个是硅片尺寸与厚度。

PERC电池已经非常成熟，成为当前市场主流。但转化效率停留在22.8%，很难在提高。未来电池技术继续创新，主流应用更大概率会出现在TOPCon、HJT两者之间。

据四月鹿分析，TOPCon、异质结（HJT）的转换效率均为25%左右，但TOPCon可以与PERC电池兼容，且理论效率可以提升至28%以上。兼容会带来很多好处，因为最近3年国内大量的新建产能均是基于TOPCon技术路线，如果未来切换，产线60%的设备是通用的，可以大大降低产线升级成本。

光伏行业最值得期待的变革在于电池环节将由P型（空穴导电）电池转向N型（电子导电）电池。N型-TOPCon转换效率为23-28%，目前业内平均水平为23.5%左右，而中环通过技改量产可以做到24%-24.5%，是未来最被给予厚望的电池路线变革。

晶科能源早在2019年率先建立了N型TOPCon电池量产线，产能规模达到900MW，将于2022年在安徽合肥、浙江海宁分别投产共计16GW产能；天合光能也在江苏宿迁布局8GW的TOPCon电池项目，该项目已于4月正式启动，预计下半年逐步投产；中环现有N型TOPCon电池产能3.6GW，其中1.5GW智能电池工厂于今年12月初开始正式投产。

也有另辟蹊径的企业，东方日升计划于浙江宁海投建5GWN型超低碳高效异质结电池片。隆基在多路线中（P-TOPCon、N-TOPCon、P-HJT、N-HJT、无铟HJT），均有技术突破，但还未单方面大量押注某个技术路线。在PERC电池领域，隆基不管是产能规模亦或是技术实力应该都是最强的，但在未来变革期能不能守住现有的巨大优势，具备较大不确定性。

除了电池，还有硅片尺寸变革也正在进行中。

目前，市场主流的硅片尺寸有3种，包括166、182、210型。166因为具备兼容性，改造成本最低，对于2019年之前的166的老产能最容易推广。而对于新玩家新产能，主要聚焦在成本更低的182和210。

据维斯布鲁李分析，在182阵营中，主要有隆基、晶科、晶澳、阿斯特等大厂，而210阵营中，中环、东方日升、天合光能、福莱特、阳光电源、上能电气等大厂，后者主要是新势力玩家，没有过去的包袱，能够一步到位。虽然182能够兼容能力，降本增效要比166强，但成本还是比210要高，但210目前也有一些劣势，就是热斑、切片损失、裂片等兼容问题。

在光伏微利行业，成本为王，谁成本低，谁就大概率会成为下一个市场主流。据安信证券预测，2023年210尺寸就将达到51%的市占率，2030年将达到70%。

除了尺寸，还有硅片的厚度也在往薄片方向发展。2021年，P型单晶硅片平均厚度在170μm，N型硅片平均厚度160μm，比2020年平均下降2μm、5μm。据上市公司《技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》可知，相关机构预测2025年N型硅片厚度将降低至150μm左右，2030年N型硅片厚度有望降低至130μm左右，硅片厚度每降低10μm，硅片成本降低约3%。

企业生命周期

据国际可再生能源机构的研究，全球光伏发电装机从2020年的760GW增长到2050年的140000GW，年均CAGR19%。如果该研究机构靠谱的话，全球光伏赛道将迎来长达30年年化19%的持续高速增长。很显然，光伏赛道是水深鱼大的前景行业，正处在成长中早期。

然而企业处于的周期就不一样了。目前，隆基成立已经22年了，现在光伏的体量已经是全球NO.1，市值已经高达4300亿以上。从企业生命周期看，隆基已经处于成长中后期，在未来可以预见的几年内会步入成熟期。这大概率也意味着投资隆基，最丰厚回报的窗口已经过去。当然，这不意味着投资它没有机会，只不过预期回报要下降。并且，在行业门槛、价格战、技术变革等多方面因素之下，隆基能不能持续保持与其他竞争对手的巨大优势还有不小变数。

当前，隆基PE-TTM为46.8倍，位于最近5年高位水平以上。与自身历史对比，处于一个相对较贵的估值状态。然而未来几年，光伏行业还面临诸多不确定性，即便持有隆基，最多享受业绩增长的钱，估值上行空间非常有限。