德尔玛创造了销量上的神话，如果继续沿着“中介”路线前行，资本市场会买账吗？

来源 | 野马财经

在家电行业，除了大众熟知的美的(000333.SZ)、格兰仕（603996.SH）等知名企业，还有小熊电器(002959)、新宝股份（002705）、空气炸锅第一股比依股份（603215.SH）等小家电也纷纷入局。

6月2日将在创业板上会的广东德尔玛科技股份有限公司（简称“德尔玛”）也是其中一位参与者。德尔玛是一家创新家电品牌企业，此次上市将募集资金14.64亿元。

德尔玛的上市之路并非一帆风顺。自2021年6月22日首次递交《招股书》以来，德尔玛不光遭遇了三轮审核问询，上市审核还分别于2021年9月和2022年3月两度被中止。

而在审核过程中，德尔玛的品牌授权如飞利浦带来的经营风险，以及为米家代工拉低整体毛利率等问题是问询重点。

德尔玛一波三折的上市之路固然与IPO严格的审核标准有关，但更大程度上，或许也与其自身的业务困境有一定联系。

市场的宠儿

《招股书》显示，德尔玛是一家创新家电品牌企业，拥有众多品牌以及业务线。

图源：德尔玛《招股书》

不过德尔玛的业务还是有很大的倾向性，其最大的“水源”主要是家居环境类产品。2019年-2021年，该业务线营收分别为9.4亿元、12.45亿元以及17.54亿元，占营收的比重一直保持在50%以上。

德尔玛的家居环境类产品主要隶属于自有品牌“德尔玛”，包括吸尘器、加湿器、除螨仪等小家电产品。

从行业来看，仰仗小家电产品的德尔玛无疑赶上了“黄金时代”。

图源：欧睿国际

据信息咨询公司“欧睿国际”Euromonitor数据显示，2016年-2021年，中国小家电市场规模（不含净水类）从3363.7亿元增长至4351.9亿元，年复合增长率为5.29%。预计2026年，相关市场规模将达到5969.4亿元。

对此，2021年9月，工信部赛迪智库消费品工业研究所副所长代晓霞曾对《潇湘晨报》表示：“总体看，小家电的细分市场正迎来爆发式增长，产品呈现多元化趋势。”

在细分领域中，吸尘类小家电的增速最快，过去五年的年复合增长率为16.4%。预计2021年-2026 年，复合增长率为11.8%。透过《招股书》，也可以感受到这一趋势。2019年-2021年，德尔玛的吸尘清洁类产品营收占比从25.46%提到了36.05%。

也正是因为赶上了风口，德尔玛的营收可以保持高位增长。2019年-2021年， 德尔玛的营收分别为15.17亿元、22.28亿元以及30.38亿元，分别同比增长56.91%、46.89%以及36.35%。

但出人意料的是，德尔玛的净利润数据却没有保持这种高位增长态势。

最近三年其净利润分别为1.06亿元、1.7亿元、1.72亿元；分别同比增长123.46%、61.24%和下降1.04%。

轻资产“中介”公司？

如果是为了保持产品具备核心竞争力，全力押注技术，造成短期净利润下跌不可避免。但透过《招股书》，可以发现，德尔玛“增收不增利”的症结或许不在于此。

图源：德尔玛《招股书》

《招股书》显示，2019年-2021年，德尔玛研发费用分别为0.54亿元、0.75亿元以及1.1亿元。虽然在稳步增长，但是过去三年，研发费用率一直在3%左右。

与研发费用徘徊不前相反，德尔玛的销售费用却一直走高。《招股书》显示，2019年-2021年，德尔玛销售费用2.57 亿元、3.43 亿元以及4.53亿元。销售费用率一直维持在13%左右。

一般而言，为了保证产品具备核心竞争力、价格更具优势，大部分家电厂商都会采用自建工厂的方式，主推爆款产品，以实现边际效应。但是德尔玛却主要依靠外协订单和ODM代工生产服务。

德尔玛2019年开始和小米（1810.HK）展开米家ODM合作，由于小米在白电市场的影响力越来越大，小米对德尔玛越发重要。《招股书》显示，2019年-2021年，德尔玛来自米家 ODM 业务的营收分别为0.71元、2.7亿元以及6.4亿元，占营收的比重分别为4.74%、12.19%和 21.23%。

有市场人士分析，小米“有口皆碑”的高性价比，必然会向上游传导，影响德尔玛的利润。2019年-2021年，德尔玛米家 ODM 业务毛利率（剔除运杂费影响后）分别为 27.53%、19.18%及 12.57%。

值得注意的是，小米集团、京东集团分别是德尔玛的第一大或第二大客户，2020年和2021年，德尔玛对两者销售占比之和超过38%。

与ODM业务类似，德尔玛也在不断通过外协的方式，消化自家订单。《招股书》显示，2019年-2021年，德尔玛外协生产总额分别为5.39亿元、7.43 亿元以及9.57 亿元。

图源：德尔玛《招股书》

德尔玛的主要外协生产品类为水健康类、家居厨房类、生活卫浴类，报告期各期占外协生产合计比例约 85.02%、88.51%和 91.53%。

由于不能通过自建工厂摊薄成本，德尔玛不得不接受主要产品外协生产价格上涨的命运。以吸尘清洁类为例，该产品2019年的外协生产价格为27.09元/台，但是到了2021年，就一路上涨至41.54 元/台，增长53.34%。

越来越仰仗ODM业务以及外协订单，市场上不断有这样的声音：比起“创新家电品牌企业 ”，德尔玛更像是一家披着家电外衣的“中介”公司。

不过，IPG首席经济学家柏文喜认为，德尔玛这样的小家电企业，深度绑定小米、京东，依赖贴牌模式，实际上是一种市场与渠道创新，这是中国企业更为擅长的，而且见效也会更快。这种市场创新也是值得尊敬的，他赚的就是整合资源与创新空间的钱，实质和房地产开发商一样，因此也说不上是纯粹的中介。即将创业板上会，说明这个企业的商业模式已经得到了市场验证。

图源：德尔玛《招股书》

或许是意识到了这方面的问题，德尔玛也开始积极筹备建厂。德尔玛计划投入12.38亿元用以建设智能家电制造基地项目，该投资额占募集资金的84.5%。

值得注意的是，德尔玛目前大部分业务的产能并没有严重饱和。《招股书》显示，2019年-2021年，德尔玛的产能利用率分别为85.34%、85.56%以及88.3%。

以水健康业务为例，2021年德尔玛自有产量为172.63万台，产能利用率为87.63%，但是同期外协产量却达到了374.82万台。

由此来看，智能家电制造基地项目能否扭转德尔玛依靠外协生产的问题，还需要打一个大大的问号。

剑走偏锋下的风险

德尔玛走轻资产的路线，在短期内固然可以取得不俗的成绩，但将时间拉长来看，也蕴含着不小的风险。

首先，尽管德尔玛走“年轻化”的线上渠道，并且也针对线上渠道的特点，押注电商直播等新颖的销售形式，但是目前德尔玛的增长与投入并不成正比。

图源：德尔玛《招股书》

《招股书》显示，2019年-2021年，德尔玛的促销推广费（包括电商平台促销、主播合作等）分别为0.8亿元、1.62亿元以及2.22亿元，占销售费用的比重分别为31.31%、47.27%以及48.99%。

但是对比来看，德尔玛的线上收入占比却逐渐下滑。同期德尔玛线上销售分别占比为71.58%、61.68%以及49.68%。

其次，由于过分关注规模，没有深耕自有品牌，德尔玛也没有建立足够的品牌影响力。

《招股书》显示，2019年-2021年，“德尔玛”品牌的营收占比分别为55.05%、42.73%以及35.83%，有下降趋势。与之相应的，“飞利浦”品牌的营收占比却在不断扩大，从2019年的20.38%，提升至2021年的32.34%。

《飞利浦商标许可协议》规定，2038年6月30日前，德尔玛可以自如地使用“飞利浦”品牌。但值得注意的是，“飞利浦”品牌毕竟只是授权，不是“赠予”。更何况，飞利浦方也明确规定，如果德尔玛出现停止正常营业、无力偿债导致破产等问题，则可能收回或者不再续约“飞利浦”品牌。

除了品牌授权的风险，现阶段德尔玛必须要面对的一大挑战，主要是轻资产运营导致产品质量得不到保障。

图源：CCTV 2

2019年，上海市质量技术监督局公布的信息显示，德尔玛的落地式加湿器样品被检出标志、说明、稳定性以及机械危险项目不合格。

2022年3月，江苏省消保委发布的《迷你小家电比较实验分析报告》显示，有八款产品沸水断电时间没有达到相关法律法规要求，其中就包括德尔玛的产品。

在黑猫投诉以“德尔玛”为关键词检索，有47条涉及德尔玛产品质量的投诉，其中很多都指向德尔玛的主力产品吸尘器。

曾几何时，小家电的产品特质还集中于“小”，只要能通过供应链的协同，打造出足够小巧的家电产品，就能俘获消费者。

但是随着技术的成熟、消费者越发趋于理性，小家电已行至拐点，产品逐渐向着智能化、高颜值化发展。对此，人民网援引中国家用电器协会有关人士的观点称，小家电产业的发展离不开技术创新。从近年来家电博览会的参展企业动态和变化看，个人护理和清洁类小家电以智能技术创新解决消费痛点、提升生活品质，是其获得消费者青睐的关键所在。

回过头来看德尔玛，其虽然创造了销量上的神话，但是并没有结合上述拐点进行针对性的策略调整，德尔玛或许还将面临更大的挑战。

你平时关注网红小家电吗？用过德尔玛的产品吗？留言聊聊吧！