“道路千万条，安全第一条。行车不规范，亲人两行泪。”电影流浪地球中这段经典台词，道出了公共道路安全涉及千万人的出行安全，不容出现半点差错。而道路建设完成后，相应的工程质量试验检测非常重要。

目前正在闯关创业板上市的湖南联智科技股份有限公司（以下简称智联科技或发行人），是一家聚焦基础设施结构安全，为道路、桥梁、隧道、铁路等交通和城市基础设施工程提供质量与安全技术服务及预应力智能装备。

其中，发行人的质量与安全技术服务主要包括工程质量试验检测、安全监测及智能管控等技术服务；预应力智能装备主要包括智能张拉系统、智能压浆系统等产品。

估值之家发现发行人最核心的问题是应收账款显著异常，已经与营收规模持平，且远超净利润，由此造成资金流动性的严重风险。逾期超过一年以上的应收账款计提减值损失明显不足，存在潜亏挂账的风险。

此外，发行人还存在违规对关联供应商转贷。其现场监理的内部工作人员无证上岗，后因工程坍塌事故致4人死亡而被判刑。

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应收账款持续大幅增加，资金流动性风险可能导致持续经营出现问题；逾期超过一年的应收账款持续增加至上亿，且超过净利润

估值之家从招股书中，发现了一个很奇怪的现象：虽然报告期内，发行人的营收和净利率都以平均20％多的增长率在持续增长，但应收账款也在以更高的增长率持续增长（平均约35％）；而且应收账款占营收的比例非常高，且也在持续增加，最终在2021年占到了营收的几乎100％。具体请见下表。

这意味着，发行人的营收几乎全部要靠赊销实现。以2021年为例，营收虽然增长了0.9亿元，但应收账款却增加了1.19亿元，这意味着营收的增长不但要靠赊销来推动，还要倒贴。

这样的赊销增收模式，其实质量较差。

如果发行人可以顺利收回绝大部分应收账款，可能会存在资金流动性风险；反之，还要增加坏账损失风险。

估值之家通过分析，发现发行人可能同时存在上述两种风险。

首先，对于资金流动性风险，发行人的经营活动净现金流量持续大幅下降。具体请见下表。

招股书提到：一方面，发行人的下游客户均为大型央企、国企和政府单位等，发行人不但需要向客户提供赊销，而且其工程款结算、支付审批流程较长；另一方面，发行人供应商以中小民营企业为主，因2021年疫情持续对整体外部环境的影响凸显，供应商特别是涉及外协劳务类的供应商加大了对公司的催款力度。

因此造成发行人的经营活动现金流持续恶化，就像有句歇后语形容的：风箱里的老鼠，两头受气。

发行人坚持将赊销增收模式推进下去，可能是为了争取在上市前让报表好看些。比如2021年的经营活动净现金流量虽然是-2547万元，但通过赊销增收，让纸面上的利润实现了9081万元，这样就对满足创业板上市条件非常有利。

但同时，发行人也需要持续寻找新的资金来源来满足赊销需求。2020年，发行人通过引入新的投资人，通过筹资活动净流入1.6亿元，暂时满足了当期的赊销需要；而2021年，发行人无法故技重施，因此通过赎回理财产品等方式，又满足了当期的赊销需要。

再往后呢？发行人非常诚实地也认识到了这个重大风险，并在招股书中承认：“随着公司营收规模的扩大，公司的应收账款余额可能会进一步增加，未来若公司应收账款不能及时收回，将会对公司流动性产生不利影响。”

而发行人对于上述重大风险的应对措施，除了例行公事般地提出加强内部考核、外部催收和优化融资以外，重点就是上市融资。

但就像泡沫无论吹得多大，最终还是都要破裂，赊销增收的模式也不可能通过应收账款不断创新高而一直持续下去。一旦发行人不能获得新的资金来源，不但无法继续延续赊销模式，可能还将无法经营下去，因为发行人的国企和政府客户，按常理不可能单独接受发行人的缩短账期要求。此时，如果发行人已经上市，则股价下跌和韭菜被割，可能将难以避免。

其次，赊销增收除了导致上述的资金流动性风险，还大幅增加了坏账风险。

招股书显示，报告期内，发行人存在大量的应收账款逾期现象。以2021年为例，当年逾期一年以上的应收账款就达到1.05亿元，而当期净利润才9081万元。具体请见下表。

众所周知，应收账款逾期面临的最大风险就是坏账损失，而是否足额计提将影响到后续是否需要补提，即是否存在潜亏挂账的问题。

发行人明显未足额计提坏账准备。以2021年为例，逾期一年以上的1.05亿元应收账款，居然仅计提了3300多万的坏账准备，两者的差额7200万元，可能就是后续需要补提的空间。甚至3-4年账龄的逾期应收账款，减值准备还不到40％，明显不符合实际情况。这样，发行人上市后就可能会出现补提减值损失的财务大洗澡。

从发行人应收账款异常导致的上述两种风险，联想到发行人营收质量也可能存在问题。发行人的客户主要是国企和政府单位，且营收占比的过半都集中在中西部地区。众所周知，政府部门的付款速度除了和审批程序有关，还和其财力密切相关，而中西部地区的财力，明显是不如东部地区的。如果发行人一味为了增加营收确认，而给予其客户远超出正常商业范畴的账期，那么这样情况下增加的营收是没有质量可言的。打个形象的比方，“等你有钱了再付”，这样的账期明显就不符合正常的商业范畴，但是让接单增加营收却变得异常容易。这样的营收实质上也是属于虚增。

发行人在2021年的逾期超过一年的1.05亿元应收账款中，几乎没有任何通过诉讼解决的情况提及。而按照新民法典，逾期超过三年未通过起诉等手段产生诉讼时效中断的，债权人将丧失债权的胜诉权。发行人如此躺在权利上睡觉的行为，更增加了对账期条件是否存在明显不合理，进而造成营收实质上虚增的情况的怀疑。

而且，上述假设还是基于政府部门的公共开支维持不变的前提。如果后续公共开支紧缩，则发行人的应收账款“奔现”将更加困难，导致现金流和持续经营出现问题可能提前出现。这种情况，一旦后续常态化的巨额核酸检测费用占用政府部门大量开支，是完全有可能出现的。

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大部分核心业务的营收增幅远大于行业增长，疑似虚增；另有部分核心业务的营收断崖式下降

招股书显示，报告期内，发行人约70％的营收来自工程质量试验检测，具体请见下表。

而在营收占比最大的工程质量试验检测业务中，绝大部分来自公路工程。以2021年为例，对公路工程约占98％，其余仅2％来自铁路工程和水路工程。

发行人工程质量试验检测的业务获取基本逻辑有两点：

1，需要有新增的道路工程，

2，需要国家维持对新增道路工程的强制性试验检测的政策不变

同时满足这两个条件，发行人所在的行业才能持续获得新的工程质量试验检测业务。第2个条件暂按不变处理，那么国内道路工程的增速，也就决定了行业的业务增速，两者相差应该不大才符合实际情况。

根据前瞻网刊登的来自国家统计局的数据，无论是国内交通运输业整体的固定资产投资，还是分解到单项的公路运输固定资产投资，自2018年开始，都停止了较大增速，年增长率均不超过10％。具体请见下面两张表。

但发行人的公路工程质量试验检测的营收增速，却超过了20％。比如2021年达到了24％的增长。而发行人无论是经营规模，还是研发投入技术水平，和同行可比公司那些巨头相比，都不可同日而语，发行人并不具备获取超额市场增长份额的核心竞争力。

而发行人对铁路和水路工程的质量试验检测，营收出现了-17％和-24％的负增长，连国内固定资产投资代表的行业增速也远没赶上，再次印证了对其无法获取超额市场增长份额的判断。

因此发行人对公路工程的质量试验检测逆势，高出行业平均较多，就显得可疑。而发行人的毛利率居然也高出行业平均约10％，再结合前文分析的应收账款种种异常，对发行人虚增营收的可能性存疑。有可能是虚增的营收以应收账款的形势挂账，后续待合适时机再以坏账处理。

除此之外，发行人号称其技术优势所在的预应力智能装备，营收持续出现断崖式下降，增长率从超过100％，在3年内变成了-13％的负增长。具体请见下表。

招股书对此的解释，主要为固定资产投资增速下降、新进入强有力竞争对手和市场青睐低价等原因。其实也说明发行人的预应力智能装备，越来越不好卖了。难卖到什么样的程度？发行人甚至不惜闲置产能，少生产来减少库存压力。比如2021年，发行人预应力智能装备的产能利用率仅有60％多。

招股书列举的上述理由，基本都属于发行人不可控的情形，因此这一趋势很可能会持续下去。那么，至少预应力智能装备上，发行人的经营可能面临较大不利。

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与多家关联供应商存在违规转贷行为

招股书显示，报告期内，发行人与多家关联供应商存在违规转贷行为。

即发行人存在委托贷款银行将贷款资金受托支付给供应商后又转回至发行人的情形。累计发生违规转贷金额1.16亿元。具体请见下表。

如果说给供应商违规转贷上亿元，已经超出了我们正常的想象力。那么，上述涉及到的供应商，除了转贷金额500万元的湖南勋辉与发行人不具有关联外，其余1.11亿元的供应商均与发行人存在关联。具体请见下表。

发行人为了关联供应商的利益，甘冒违规风险进行上亿元转贷，这是否也属于一种利益输送？

除了与关联供应商存在上述违规转贷行为，发行人还从多家关联供应商进行采购。比如前五大采购供应商中，就有云南皓凌和云南华阳这两家与发行人存在关联关系。而且云南皓凌的实控人杨汝凌，还被发行人聘请为云南分公司的负责人，并领取薪酬，后再发行人上市前突击离职。这其中复杂利益关系，剪不断理还乱。

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内部控制出现严重问题，现场监理无证上岗，对四人死亡的后果存在过错被追究刑事责任

发行人在招股书中从多个角度宣传了自身的高超专业水准，但估值之家却从招股书披露的发行人预计负债中，意外发现了发行人“盛名之下其实难副”。

事情起因是发行人监理的秀峰庙大桥项目，后续发生坍塌事故，报告期内被业主方道县移民开发局起诉并索赔。

但是通过了对这起坍塌事故的深入挖掘，更多惊人的细节相继浮出水面。

首先，这项坍塌事故，造成了4人死亡以及多人负伤。虽然，发行人以重大事故是指造成10人以上30人以下死亡，进行不属于重大事故的抗辩，避免上市因此被卡住。这种抗辩虽然合法，但在道义上却显得很苍白。一粒沙落在个人头上，可能是一座山；一个生命，落在一个家庭上，可能是家人终生的痛苦。

其次，永州市安全生产监督管理局认为发行人作为监理单位，对事故负有监理责任，进行了行政处罚；发行人在该监理项目的主要负责人杨文选督促、检查安全生产工作不力，没有及时消除事故隐患，没有认真履行监理单位安全生产第一责任人的责任，也受到了行政处罚。而发行人的施工现场监理王铁强，对于现场施工过程中使用的材料及施工工序存在的问题未及时制止并提出整改意见，对桥梁的垮塌负有过错。被道县人民法院按重大责任事故罪，判处了有期徒刑一年零六个月。

如果说发行人的现场监理人员因为工作中的差错导致出人命而被判刑则，已经令人惊诧不已，那么更加要吐血的是，该监理人员居然没有监理资质，属于无证上岗，发行人对此的内部管理形同虚设。就像做手术的医生是无证的游医，那样匪夷所思。而发行人在事后对此的操作未显示出应有担当，完全是在推卸责任。在招股书中，首先把理由推给分公司，然后又借口与王铁强未签订劳动合同。

像上述这样的坍塌事故，死亡人数是4人还是10人，很多时候也就是碰运气。

如果发行人的内部管理和控制，继续维持现在的无证上岗水平，后续完全有可能因为重大事故而无法持续经营。

而且工程质量试验检测的质量验证具有特殊性，需要经过多年使用后，当时存在的类似无证上岗的缺陷才会显现和暴露。所以这次暴露的问题可能只是冰山一角，即使后续发行人完全整改到位，之前存量业务中遗留的历史问题也依然可能会在其上市后某一天突然暴雷。

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研发费用可比公司中垫底，多项专利技术为共享，与多名员工发生知识产权诉讼，专利技术含金量存在“水分”

发行人在招股书中，打出了研发费用营收占比领先于行业可比公司的重视研发人设，但招股书同样显示，发行人的研发费用总额，却在招股书的可比公司中垫底。具体请见下表。

虽然发行人在招股书中多次声称，自己的研发费用营收占比在同行可比公司中最高，事实也确实如此，但这个相对值，并不能掩盖其研发费用总额这个绝对值的垫底事实。发行人的这种话术，实际上有浑水摸鱼的误导嫌疑。

比如苏交科，虽然研发营收占比低于发行人，但其7.28亿的研发费用是发行人的10倍，假设两者研发效率无差异，那么苏交科的研发成果理论上也将是发行人的10倍。孰强孰弱，一目了然。

研发费用总额偏低，也造成了发行人在专利技术上的含金量有了“水分”。

首先，表现在发行人的共享专利和软件著作权过多。

发行人及子公司与中国铁路、铁科院等机构之间形成了39项共有专利和8项共有软件著作权，其中26项共有专利和2项共有软件著作权的共有权人未明确约定许可第三方实施或使用共有专利/软件著作权需取得发行人同意。

也就是说，按照专利法和著作权法的规定，即使未经发行人允许，上述合作研发机构，也单独实施或者许可他人实施共有上述28项专利/软件著作权。而且，这28项与发行人的主营业务之一的预应力智能装备密切相关。所以，一旦许可给发行人的竞争对手实施，将可能给发行人带来较大不利。

其次，招股书还披露了发行人在报告期内与陈康军、徐有为等多名离职员工发生了多项职务发明报酬纠纷导致的诉讼。这些原告，均要求确认自己为多项专利的发明人，并分别主张280-300万元的发明报酬。

虽然，最终这些原告因为证据不足等原因，最终都败诉了。但是，这并不能说明发行人在研发费用的投入和分配上并无瑕疵。而且，这些重要技术人员的离职（可能就是因为研发费用投入和分配的问题），本身就是对发行人核心技术能力的一种损失。

综合上述分析，发行人的核心问题在于大额应收账款异常，通过赊销增收的模式不可持续，逾期应收账款的坏账损失也计提严重不足，这样的潜亏挂账，让人不仅担心其能否上市，更担心其上市后是否会出席大额补提而损害投资者利益。其结局究竟如何，让我们拭目以待。

来源：估值之家