来源：估值之家

幺麻子食品股份有限公司（以下简称“幺麻子”或“发行人”），位于四川省洪雅县，冲击深交所主板上市，保荐人为中金公司。

发行人自设立以来一直从事麻系味型特色调味食品的研发、生产和销售，已经初步形成了以藤椒调味油为主导、椒麻味型复合调味料和地方特产食品为特色的产品矩阵，其中藤椒油收入平均占比90％，藤椒属于青花椒的一种，藤椒油属于调味品、虽同食醋、酱油同属调味品，但其食用普遍性要远低于酱油、食醋，市场群体主要集中在西南地区，属于调味品细分市场。

估值之间通过分析533页招股说明书，发现诸多问题，比如实控人涉嫌偷逃大额个人所得税、内部控制环境差、收入成本涉嫌虚增、募投项目不具有充分合理必要性，这些问题或将阻挡幺麻子IPO进程。那么作为藤椒油老大的幺麻子，能否成功成为“藤椒油第一股”值得拭目以待！

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实控人涉嫌偷逃高额个人所得税

据招股书，2019 年3 月2 日，幺麻子有限召开股东会并作出决议，同意股东龚万芬将其有的幺麻子有限1,000.00 万元出资额以1,000.00 万元的价格平价转让给洪雅聚才，也就是每股1元的价格进项转让；与此同时，2019 年3 月26 日，幺麻子有限召开股东会并作出决议，同意公司的注册资本增至11,805.5556 万元；网聚投资以人民币13,000.00 万元认购幺麻子有限的全部新增注册资本，入股价格7.2 元/注册资本，同一时期的股权转让价差达6.2元/股。

根据相关税法规定，当股权转让申报收入出现价格明显偏低，且没有合理理由时，税务局自动默认申报收入是假的，而是核定股权转让收入，这是税务局的一项特权。

认定价格明显偏低方面，一般情况下，税务局会对申报股权收入与股权对应的净资产份额、评估报告价格、其他股东转让价进行比对认定价格是否明显偏低，在这里可以直接看到发行人转让给洪雅聚才的价格是明显低于同时期其他股东转让价格的。据此，估值之家认为发行人转让给洪雅聚才交易价格符合明显偏低！

认定合理理由方面，正常而言存在主要三类合理理由：① 相关法律、政府文件或企业章程规定、有资料充分证明转让价格合理且真实、仅限于由本企业员工持有且不能对外转让股权的内部转让的股权激励；② 符合“横二代竖三代”近亲属间的股权转让；③ 政策原因导致的股权转让。

估值通过查阅招股书发现，洪雅聚才属于一个职工持股的法人单位，合理理由的第2、3条已排除在外，合理理由第1条表面上看可能属于一个内部员工股权激励的平台，可进一步梳理信息发现洪雅聚才存在外部顾问（非发行人员工）股东，激励对象代亲友持股、激励对象两处任职（即同时担任外部单位和发行人高管职位）的情况，如此结构的职工持股平台很明显不符合合理理由第1条中“仅限于由本企业员工持有且不能对外转让股权的内部转让的股权激励”条款。据此，估值之家认为发行人转让给洪雅聚才交易价格明显偏低且没有合理理由！

综上，发行人在此交易活动中存在典型的偷税行为，如果按照同期其他股东转让价格计算，发行人实际控制人之一龚万芬涉嫌偷逃个人所得税1239.28万元，如此的偷税行为不仅面临补缴，滞纳金、更可能发生重大的行政处罚，作为一个谋求IPO闯关的调味品企业此事项是否已经触碰了审核红线呢？

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内部控制环境薄弱

据发行人披露，报告期前期，公司存在使用个人卡进行销售回款、部分销售回款实际付款方与合同签署方不一致、签收单不齐全等内部控制不规范情形，披露的交易情况如下：

另外，发行人披露显示存在大额的第三方回款现象，详见下表：

发行人前期接近上亿资金使用个人卡用于公司经营、大额的第三方回款是否具有充分合理性和必要性呢？估值之家从行为本身和外部风险、发行人下游经销商特点、行业经营模式逐一道来。

（1）行为本身和外部风险

对于发行人来说，使用个人卡收付款、大额第三方回款不仅体现了企业资金管理的混乱，收付款流程和财务制度的不完善，还有企业内部控制的不健全，本身已是一种内控严重缺失的表现，难以有效保证财务报告的真实性和可靠性。

个人卡用于生产经营，更违反财经纪律和银行的资金管理政策法规，涉嫌大量体外资金循环，甚至涉嫌挪用资金、贪污、贿赂等，可能会面临相关政府机关比如银行机构、财政部门、法院的追缴、追责和处罚，大量第三方回款和个人卡共振更是有隐瞒收入、偷逃税款嫌疑；

值得一提的是，发行人来自于第三方大量销售回款情况已形成了实质的“三流不一致”，通常而言，“三流一致”是判断财务是否正规的重要标准，三流一致是税局用来认定交易真实的依据之一，如果企业存在三流不一致，那么可能会面临：进项税不能抵扣、补税+滞纳金，严重的甚至还会有罚款，更严重的可能会被怀疑买发票等被认定为“偷税”、“虚开”等触碰法律红线的税收风险，这样的后果是极为可怕的！

（2）质量堪忧的经销商

结合招股书披露信息，经查询发行人前五大经销商，情况如下：

上表直接可以看到，发行人前五大经销商全是个体、小微企业、且大多都是只注册不实缴资本金、能披露出的基本劳动力极少，少的似乎根本没法支撑经营的现象，2/3的前五大经销商都存在经营异常、甚至个别企业出现更为严重的虚假计税，这些信息都直接展现了发行人下游体系质量堪忧；

这些企业一般都有着财务不健全、严重不规范的现象，个人、个体经销商在财务、管理、资金层面上都容易存在藏污纳垢的风险，有着壳一样的可控或关联方操控风险，比如线下通过个人卡、现金交易，通过减少收入来实现避税，或者将线下的债权债务交易性质替换成收入往来来达到虚增收入的目的等等手段，因为这类交易不易监管而潜藏风险；前述提到的发行人报告期内大额个人卡用于经营、大额第三方回款正是滋生的产物。

（3）经营模式对比

从发行人经营模式来看，发行人主要通过先货后款的经销商模式进行销售（大部分当期回款就是当期所属收入），大量经销商客户为个体户或小型商贸企业（上段有所阐述），这种经营特点与紫林醋业存在较大相似之处，但是据紫林醋业招股书披露显示仅2018年存在1.08％第三方回款，全篇未见披露个人卡使用情况，由此可见，幺麻子呈现的大额占比的第三方回款并不是行业惯性经营特征；

以上所述如此大额的第三方回款无论从行为本身和外部风险、经销商特征还是经营模式上来看，均无法印证发行人高额的第三方回款占比现象属于合理正常范围，这种非正常的三方回款不仅为中介机构核查收入真实性创造了极高的难度，也为过账交易虚增收入提供了天然的屏障！

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收入真实性可信度低

（1）毛利率波动异常

据招股书，幺麻子报告期内毛利率分别为37.65％、42.54％、36.45％，其自身毛利率与行业可比毛利率披露如下：

发行人在此处毛利率波动披露为：“由于各公司所处细分业务领域、产品结构、业务规模差异，其毛利率也有一定差异。总体而言，公司毛利率逐年上升，与可比公司毛利率差异逐年缩小。至2020 年度，公司销售毛利率与可比公司平均水平已基本接近，体现了公司较强的市场竞争力与成本管理能力”

但实际我们发现上表中幺麻子报告期内毛利率2019年至2020年毛利率为向好趋势，且2/3报告期高于行业平均值，尤其在疫情年2020年毛利率达峰值水平，而相对应的行业大数可比公司报告期内毛利率是一路下滑的，毛利率峰值水平大多在2019年，发行人不仅波动趋势与行业不符，而且毛利率最高的年份却是疫情爆发的一年，众所周知，2020年新冠疫情爆发，造成各个行业开工率严重不足，普遍收到较大影响，在这里发行人也自述2020年销售折扣幅度最大。

对比幺麻子所处行业波动趋势和疫情背景之下，发行人的收入存疑！

（2）产量波动与能源消耗变动不匹配

据招股书，发行人报告期内产量和能源消耗情况详见以下截图：

根据以上两张表很容易可以看出，以主营产品调味油为例，发行人2021年产量较2020年增长43％，2020年调味油产量较2019年减少23％（幺麻子主要以先款后货模式销售，也就是说当期的产量基本与销量一致），而在能源消耗量上，2021年电量较2020年增长80％、天然气较2020年增长20％、水较2020年增长29％，2020年电量较2019年增长54％、天然气较2019年增长24％，水较2019年增长31％，很明显可以看出在2020产量下降的时候，2020年的电、天然气、水这些能源确出现了增长，2020年产量与能源消耗量呈现截然相反的走势，对此发行人三缄其口；

与此同时2021年电量的增长也远超当年产量的增长，发行人针对2021年走势解释为“1 条调味油万瓶生产线在2020 年底投产运营，1 条调味酱生产线和1 条閟制调味油自动化生产线在2021 年投产运营，新厂区暖通系统在2021 年初投入使用，导致用电量大幅增加”，如果新增生产线和设备投入导致电量大幅升高属于合理情况，那么是不是与同电量相伴同生的天然气和水的消耗量也应一并大幅增长才属合理呢？可发行人2021年天然气和水的增长却大幅低于电量的增长，更何况2021年主产品产能利用率由79.17％下降至60.79％，说明新增的产能可能并没有有效利用，因此发行人针对2021年用电量大幅增长的理由不攻自破的！

（3）增值税严重异常

①增值税推算缴纳数与披露缴纳数不匹配

据发行人披露，报告期内缴纳的教育附加分别为34.8万元、21.76万元、40.22万元，我们知道教育附加税是以增值税为计税基础随同一并缴纳，换句话说就是如果没有增值税就没有附加税费，所以缴纳增值税就必须缴纳附加税费。

据此，估值之家按照发行人披露的教育附加税3％和地方教育附加2％、合计5％税率进行倒推报告期增值税缴纳金额，计算出2018年、2019年、2021年幺麻子缴纳的增值税分别为696万元、435.2万元、804.4万元，而发行人披露的2018年、2019年、2021年缴纳的增值税分别为659.94万元、246.82万元、943.31万元，差异如下：

上面我们提到过，教育附加相当于增值税的从税种，缴纳增值税必然缴纳教育附加税，所以发行人形成这样的差异是非正常的，不是因为披露数据错误导致数据打架，那就是因为收入或成本数据存在“财技”包装导致无法匹配一致，考虑招股书严肃性，在这里后者的情况更有可能发生！

②增值税测算数与披露增值税应缴数存在重大差异

估值之家依据发行人披露的收入、直接和包装材料、水电气、购进在建工程固定资产、主要费用基于谨慎原则上预测得出幺麻子报告期内应交增值税为2416.43万元，披露显示发行人实际报告期内计提报告期增值税1762.32万元，差额达654.11万元。

这里值得一提的是，因无法获取发行人供应商一般纳税人和小规模纳税人比重，估值之家在进项税额计算时90％成本费用按照一般纳税人税率计算，实际经营中肯定存在较多小规模纳税人供应商，如果考虑小规模纳税人供应商税率计算的进项税额将会变少即此处的测算差异将会更大，详见下表：

增值税是以商品（含应税劳务）在流转过程中产生的增值额作为计税依据而征收的一种流转税，从计税原理上说，增值税是对商品生产、流通、劳务服务中多个环节的新增价值或商品的附加值征收的一种流转税，结合发行人大量第三方回款和个人卡用于经营的情况，估值之家认为，一般当期增值税形成这样重大差异的原因一般有二：，一是部分收入通过个人卡收款在账外形成，进而偷逃税款，二是存在部分收入或成本仅过账交易，进而虚增收入、存货，这部分产生的价值增值真金白银缴纳的可能性极低！

在此，若假设涉及每期少计或虚增的收入（主要考虑调味油和复合调味料产品）为X，按照上文发行人报告期内披露对应毛利率，那么2019年对应的成本为0.6235X，2020年对应的成本为0.5746X，2021年对应的成本为0.6355X，再根据各期增值税税率、产品收入占比，产品成本占比、直接及包装材料成本占比（成本中涉及其他费用固定资产未考虑扣减计算，若在此考虑计算出的收入会更大）、上表增值税差异金额可测算出涉嫌少缴或虚增的收入和成本；以2021年为例，计算等式为92.96％*X*9％+7.04％*X*13％-0.6355X*87.68％*82.7％*10％-0.6355X*87.68％*17.3％*13％=186.08，依此计算出X=0.54亿元，从而成本为0.35亿元，即说明2021年涉及少计或虚增收入可能的金额为0.54亿元，成本0.35亿元。同理计算出，2019年涉及少计或虚增收入可能的金额为0.18亿元，对应的成本0.11亿元；2020年涉及少计或虚增收入可能的金额为1.06亿元，对应的成本0.61亿元，合计报告期内少计或虚增收入1.78亿元，对应成本1.07亿元。

（4）产能、固定资产数据存疑

据招股书，发行人报告期内固定资产增加额主要是联合厂房及辅助用房工程自建转入，详情如下：

备注：经查阅上表中的联合厂房一般是指“把一种产品的整个生产过程的几个车间（或工段），甚至把几种产品的几个生产车间（或工段）及辅助房屋按照生产工艺的合理性，集中合并布置的一个大厂房“，加之发行人2020年12月，新增1 条调味油万瓶生产线（包含1 条250 毫升灌装生产线和1 条500 毫升灌装生产线）投产，；2021 年1 月，公司新购置复合调味品炒制设备投产，所以新增投产生产线应属于上表中的联合厂房及辅助用房工程，故联合厂房及辅助用房工程属于生产类投建项目。

上表很容易可以看出，2020年新增产能单位成本9.2万元，2021年新增产能单位成本0.33万元，产生巨幅差异。另外，根据披露的募集项目2万吨藤椒油和0.18万吨复合调味料及休闲产品生产线，合计2.18万吨产能，募集资金3.74亿元，计算出的单位产能成本为1.72万元；因此不论是现有已发生数还是未来募集数计算出的产能单位成本均出现了重大差异，尤其是在2020年。

此外，发行人披露“环保投资与公司投资建设项目密切相关，一般情况下各期环保投资与当期投资建设项目支出呈正向关系”，可进一步研判发现，发行人各期环保投资与当期投资建设项目支出并未一直呈现正向关系，详见下表：

由上表可知，2021年新增投资生产类建设项目（因环保投资一般而言与生产线匹配投放，所以在这里我们只用生产类投资建设项目作为基数比对）同比减少64％，环保投资同比减少64％，2020年新增投资生产类建设项目同比增加38％，环保投资却减少30％，2020年出现了明显的反向走势。

上述两种角度的异常迹象均说明发行人产能、固定资产及在建工程数据质量严重存疑，进一步说这些科目的质量问题，将使产量、销量进而收入、成本等相关财务数据可信度大打折扣！

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成本可靠性不足

（1）连续两年菜籽油采购价格显著低于市场价格

据招股书，发行人重要原材料菜籽油报告期内平价采购价格如下：

经估值之家查阅菜籽油价格发现，2020年菜籽油价格在8080元/吨至10314元/吨之间波动，中位数9197元/吨，大部分价格范围均在8080元/吨以上；2021年菜籽油价格在11200元/吨至14305元/吨之间波动，中位数12752.5元/吨，大部分价格范围均在11200元/吨以上，详见下价格走势图：

对比可知，发行人2020年采购价格低于市场价格中位数16％，2021年采购价格低于市场价格中位数17％，发生了较大的价格差异，如果按照市场价格，发行人2020年、2021年毛利率将会较大低于行业平均毛利，而不是接近！

（2）存货周转率远低于同行

据招股书及上市公司年报数据，发行人与行业可比上市公司存货周转率情况如下：

直接可以看出，发行人报告期内存货周转率显著低于行业平均周转率，平均低于行业2.85倍周转率，发行人采用先款后货模式，即付款生产发货，这种模式下，存货的周转不会太低，显然管理效率低下可能无法支撑此不合理迹象，结合前文内容那很有可能是因为虚增收入须匹配存货进而逐步造成存货虚胖、周转率低下且不断下降！对此，发行人解释为“该差异主要系收入规模、产品结构及生产工艺不同导致”，恐怕这种解释也是站不住脚。

（3）明显偏低的销售费率

据招股书及上市公司年报数据，幺麻子与行业可比上市公司销售费率情况如下：

由表可知，发行人报告期内销售费率显著低于行业平均销售费率，平均低幅7.74％，这部分差异影响2019年、2020年、2021年分别按行业平均费率计算的销售费用少2877.13万元、2676.42万元、4014.05万元，合计报告期内少9567.6万元。

据招股书，发行人披露说明销售费率主要差异在业务宣传费用上，其次为销售人员职工薪酬，不论是哪个原因，其实都是指向在销售助攻上幺麻子的投入远低于同行。我们从行业平均毛利率来看，2019年至2021年行业毛利率呈现的是下降趋势（43.79％下降至34.99％），上表的销售费率大体呈现的是上涨趋势，说明当竞争加剧时需要更多的销售助力推动业绩规模，因此行业毛利率与销售费用率的负相关关系是符合报告期内运行规律的。而发行人的2019年至2021年毛利率同样呈下降趋势（37.65％下降至36.45％），同时销售费用大体也是下降趋势，在竞争加剧时反而不需要更多的销售手段推动业绩达成。显然后者是不合理的！

另外，幺麻子虽说是藤椒界老大，但藤椒油消费群体有着明显地域特征，主要集中在西南片区，而这些可比上市公司产品受用范围更广（如食醋、酱油），且可比公司如海天味业、恒顺醋业更具有全国的品牌影响力，而且上表可比公司几乎全是收入规模远大于发行人的上市企业，平均收入规模是发行人的4倍左右，经营模式上可比公司的经销商渠道有者明显的优势，在面对如此强大的竞争对手时，幺麻子居然保持着如此低的销售费率，怎么都说不通！或许只有那只看不见的手影响着发行人的收入规模，从而降低费率！

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募投项目合理必要性严重不足

据招股书，发行人本次募集资金有61％用于扩建产能，其他用于营销、研发和流动资金详见下表：

资金维度：发行人2019年、2020年、2021年现金及现金等价物金额分别为35057.18万元、32655.6万元、38501.86万元，可见报告期末现金及现金等价物完全可覆盖20000吨藤椒油扩建项目所需资金，发行人具备充足的资金实力用于扩建产能，至于其他营销、研发建设资金，我们知道经营活动是不断滚动运转的，按照发行人披露每年留存3亿元左右现金的积累能力，在次年完全可依靠自身积累满足发行人对于营销、研发建设资金的需求，另外，发行人报告期内20％左右的资产负债率、充沛的现金流通过债务融资也同样可以快速解决营销、研发建设资金。

产能维度：发行人调味油（藤椒油占调味油的93％以上，调味油产能近乎就是藤椒油产能），截止报告期末产能为22000吨，2019年、2020年、2021年产能利用率分别为110.43％、79.17％、60.79％；复合调味料及休闲食品截止报告期末产能为2885吨，2019年、2020年、2021年产能利用率分别为71.29、68.77％、24.26％，两类产品的产能利用率均展现一路下滑的态势，其中调味油出现了1.34万吨的闲置产能，产品竞争力在逐步下降，如果进一步的产能扩充，将会面临3.34万吨市场无法消化的重大风险；对此发行人折算出高峰期集中加工产能利用率均在90％以上作为藤椒加工较为饱和的支撑依据，从商业常识上讲，产能扩建一旦完成，新增投入的生产线、机器设备等若不能常年高效利用，将会面临高额折旧损失，慢慢现有产能也逐渐变成规模庞大的落后产能，被后发竞争者用更高的效率和更新的技术颠覆，成为最终拖垮企业的巨大累赘！

以上两个维度均说明发行人此次募投项目并不具有充分的合理性、必要性！

估值之家针对全篇疑点的论证，主要旨在辅助广大投资者、发行审核机构扫雷排雷，辨别业绩真相！但因披露查阅数据存在一定局限性、部分论证无法给出确定性结论亦在所难免！