《金证研》南方资本中心 罗九/作者 映蔚/风控

在前员工马华林“萝卜章”事件的笼罩之下，弘业期货股份有限公司（以下简称“弘业期货”）面临着员工道德风险、风险管理和内部控制风险，截至2021年6月末实际损失金额数百万元。

而观其上市背后，弘业期货基础业务期货经纪业务曾一度撑起其八成营收，而近些年来该业务收入增长乏力，截至2021年占营收比重仅超两成；而弘业期货营收规模高速增长，或靠其以总额法核算的基差贸易业务收入“催肥”，弘业期货或面临增收不增利的窘境。此外，资管规模超两百亿元并跻身行业前三，弘业期货九成资管产品份额或靠控股股东关联方贡献，且现管理规模暴增管理费用“畸低”的异象。此外，2018-2021年，弘业期货成立的资产管理计划产品中，多只产品“提前清算”，令人唏嘘。

一、期货经纪业务“停滞不前”，基差贸易业务“催肥”业绩或增收不增利

作为基础业务，期货经纪业务曾一度撑起弘业期货八成营收。而回溯2014-2021年，弘业期货的期货经纪业务收入或增长乏力，复合增长率仅7.07%，截至2021年占营收比重仅超两成。而过去十一年间，弘业期货营收规模高速增长，或靠其以总额法核算的基差贸易业务收入增长。

据弘业期货2021年11月1日签署的招股书（以下简称“招股书”），弘业期货主营业务包括期货经纪业务、金融资产投资业务、资产管理业务、基金销售业务、期货投资咨询业务、风险管理业务以及境外金融服务业务。

在招股书，期货经纪业务是弘业期货最基础的业务。从收入来源上分析，期货经纪业务对弘业期货的收入及利润贡献较大。

据招股书，期货经纪业务收入主要来自期货经纪业务手续费收入和客户保证金利息收入。

据弘业期货2017年12月22日签署的招股书（以下简称“2017年招股书”）、2019年3月29日签署的招股书（以下简称“2019年招股书”）、招股书及2021年年度报告，2014-2021年，弘业期货的期货及期权经纪业务手续费收入分别为1.66亿元、1.65亿元、2.01亿元、1.96亿元、1.76亿元、1.55亿元、2.16亿元、2.75亿元，客户保证金利息收入分别为5,016.03万元、6,557.82万元、6,703.33万元、9,556.82万元、9,149.72万元、6,212.16万元、5,851.28万元、7,453.67万元。

经测算，2014-2021年，弘业期货的期货经纪业务收入合计分别为2.16亿元、2.31亿元、2.68亿元、2.91亿元、2.68亿元、2.18亿元、2.74亿元、3.49亿元，占同期营业收入比重分别为74.47%、73.75%、81.76%、55.67%、43.42%、33.72%、17.55%、21.29%。

2015-2021年，弘业期货的期货经纪收入分别同比增长6.62%、15.99%、8.84%、-8.14%、-18.68%、25.95%、27.42%。从2014年到2021年，弘业期货的期货经纪业务收入复合增长率为7.07%。

此外，2014-2021年间，弘业期货的境内代理期货的市场占有率先升后降。

据2019年招股书，手续费收入取决于期货市场交易量、佣金率和市场占有率等因素。

据弘业期货2017年招股书、2019年招股书、招股书、2021年年度报告，2014-2021年，弘业期货境内代理期货市场占有率分别为0.65%、0.48%、0.91%、0.8%、0.71%、0.56%、0.7%、0.75%。

可见，2014-2021年，弘业期货境内代理期货市占率先升后降，至2016年后达到峰顶而后呈下滑，截至2021年市占率为0.75%。

简而言之，作为基础业务，期货经纪业务曾撑起弘业期货逾八成营收，而2017年以来，弘业期货的期货经纪业务收入占营收比重逐年下滑，至2021年占比仅两成多。

而期货经纪业务营业收入增长乏力、境内代理期货市占率原地踏步的另一面，弘业期货收入增长或靠基差贸易业务“拉动”。

据招股书，江苏弘业股份有限公司（以下简称“弘业股份”）系弘业期货的股东及发起人之一，截至2021年6月30日对弘业期货直接持股16.31%。

据弘业股份2011-2013年、2021年年度报告、2017年招股书、2019年招股书以及招股书，2011-2021年，弘业期货营业收入分别为3.38亿元、3.77亿元、3.75亿元、2.91亿元、3.13亿元、3.27亿元、5.23亿元、6.16亿元、6.45亿元、15.61亿元、16.4亿元；同期，净利润分别为7,194.58万元、7,408.58万元、6,806.17万元、5,002.69万元、6,207.15万元、6,918.88万元、9,233.21万元、8,051.41万元、2,126.64万元、6,632.25万元、8,021.15万元。

根据《金证研》南方资本中心测算，2011-2021年，弘业期货的营业收入、净利润的年复合增长率分别为17.12%、1.09%。

且2012-2021年，弘业期货的营业收入同比增长率分别为11.6%、-0.55%、-22.45%、7.65%、4.63%、59.83%、17.78%、4.72%、141.98%、5.03%，净利润的同比增长率分别为2.97%、-8.13%、-26.5%、24.08%、11.47%、33.45%、-12.8%、-73.59%、211.87%、20.94%。

不难看出，2013年至2014年期间，弘业期货营收曾“开倒车”，2015年增速回正，且2017年开启“高速增长”模式，到2018年有所回落，而后2019至2021年增速保持正增长。

而2017年这一年，弘业期货开始开展基差贸易业务。

据招股书，基差是某种特定商品或资产在不同市场间（如期货市场和现货市场）的价差。弘业期货的风险管理业务主要从事基差贸易、做市业务和场外衍生品业务。其中，弘业期货的基差贸易业务，利用基差交易的模式，在采购与销售商品的同时，完成对应期货头寸的开仓与平仓，通过对基差变化的判断以获取利润。

据2019年招股书，弘业期货自2017年起，开展基差贸易业务。

据2019年招股书、招股书及2021年年度报告，2017-2021年，弘业期货基差贸易业务的现货销售收入分别为1.84亿元、3.22亿元、3.33亿元、11.99亿元、12.59亿元，2018-2021年分别同比增长75.19%、3.28%、260.3%、5.05%。

经测算，2017-2021年，弘业期货基差贸易业务的现货销售收入占营业收入的比重分别为35.15%、52.28%、51.56%、76.77%、76.79%。且同期，弘业期货的基差贸易业务现货销售收入合计为32.97亿元。

也就是说，相较于2017年，弘业期货2021年基差贸易业务现货销售收入规模增长了10.75亿元，增长率高达584.84%，而弘业期货2021年营业收入增长额为11.17亿元，增长率达213.45%。可见，弘业期货营业收入的增长或靠基差贸易业务贡献。

值得一提的是，对基差贸易业务是采用总额法核算，弘业期货被问询总额法核算合理性。

据证监会2022年3月17日公开信息，在发审委会议上，对于全资子公司弘业资本管理有限公司主要从事大宗商品交易及风险管理业务，弘业期货被要求说明，子公司风险管理业务采用总额法确认收入的原因及合理性、是否符合《企业会计准则》的相关规定等。

据2019年招股书、招股书及2021年度报告，2017-2021年，弘业期货基差贸易业务的现货销售成本分别为1.78亿元、3.06亿元、3.3亿元、11.71亿元、12.49亿元。

2017-2021年，弘业期货基差贸易业务的销售货物收入（扣除销售货物成本）分别为631.45万元、1,591.55万元、269.42万元、2,727.92万元、1,054.07万元，合计为6,274.41万元。

以净额法进一步测算，若扣除销售货物成本的影响，即按净额法核算弘业期货销售货物收入，2017-2021年，弘业期货营业收入（扣除销售货物成本）分别为3.46亿元、3.1亿元、3.15亿元、3.9亿元、3.91亿元。

而对比净额法和总额法核算方式下的营业收入，弘业期货净额法核算的营收年复合增长率，或不及总额法。

由上可知，2011年，弘业期货尚未开展基差贸易业务，当年营业收入为3.38亿元。

根据《金证研》南方资本中心研究，若基差贸易业务的销售货物收入按总额法核算，弘业期货2021年营业收入为16.4亿元，2011-2021年的年复合增长率为17.12%。若基差贸易业务的销售货物收入按净额法核算，弘业期货2021年营业收入（扣除销售货物成本）为3.91亿元，2011-2021年的年复合增长率为1.48%。

即倘若按照净额法核酸营收，相较于2011年，弘业期货2021年营业收入（扣除销售货物成本）或并不明显。

另一方面，自2015年港股股票上市以来，弘业期货一直处于破发状态。

据弘业期货招股书及港股公告，2015年12月30日，弘业期货在香港联交所上市，发售价定为2.43港元/股。

而据同花顺iFinD数据，2015年12月30日至2022年5月20日期间，弘业期货港股前复权模式下起始价为2.32港元/股，期间最高价为2.42港元/股，最终价格为1.13港元/股，期间累计涨跌幅为-51.29%。

也就是说，弘业期货营收攀升背后，其传统基础业务期货经纪业务曾一度撑起弘业期货八成营收，但收入规模却“停滞不前”，弘业期货基差贸易业务自2017年开展以来，其以总额法核酸的收入高速增长，而带来营收的快速增长。而实际上，2011-2021年，弘业期货净额法核算的营收年复合增长率，远不及总额法核酸的营收复合增长率。可见，弘业期货营收或靠基差贸易业务“催肥”。

二、逾九成资管靠控股股东关联方贡献，管理规模暴增管理费用“畸低”

回顾历史，弘业期货截至2017年末资产规模仅十几亿元，2018年“暴增”突破百亿元，而这背后，弘业期货为控股股东关联方提供的资管产品份额，占其境内资产管理份额的比例超九成。

需要指出的是，2021年，弘业期货资管规模逾200亿元跻身行业前三，而近四年仅创收3,634.22万元。资管规模超两百亿元跻身行业前三，而弘业期货报告期内资产管理业务实现收入累计却仅为3,135.35万元。

据期货业协会数据，截至2021年末，弘业期货的资产管理产品规模净资产为235.93亿元，行业占比为6.66%，其产品规模排名第3位。

据招股书及2021年年度报告，2018-2021年年末，弘业期货的受托管理资产的规模分别为135.54亿元、112.63亿元、221.31亿元、235.93亿元。

2018-2021年，弘业期货资产管理业务收入分别为596.9万元、574.15万元、1,341.55万元和1,121.62万元，占同期营业收入比重分别为0.97%、0.89%、0.86%、0.68%。

即2018-2021年，弘业期货资产管理业务收入累计为3,634.22万元。

据招股书，永安期货股份有限公司（以下简称“永安期货”）为弘业期货同行业可比公司之一。

据永安期货招股书及2021年年度报告，2018-2021年，永安期货境内资产管理业务规模分别为23.41亿元、50.8亿元、41.87亿元、32.25亿元。同期，永安期货境内资产管理业务收入分别为1,632.73万元、12,794.99万元、4,755.78万元、1,952.17万元，合计为21,135.67万元。

据招股书，弘业期货资产管理业务收入主要来自管理费收入和业绩报酬收入。

据招股书，2018-2020年以及2021年1-6月，弘业期货资产管理业务的管理费收入分别为504.67万元、524.83万元、1,054.05万元、584.53万元，业绩报酬收入分别为36.31万元、49.32万元、287.51万元、35.51万元，客户服务费及其他分别为55.93万元、0元、0元、2.7万元。

根据《金证研》南方资本中心测算，2018-2020年以及2021年1-6月，弘业期货资产管理业务的平均年化管理费率（以下简称“管理费率”）分别为0.04%、0.05%、0.05%、0.03%。

据永安期货招股书，2018-2020年以及2021年1-6月，永安期货境内资产管理业务收入中，管理费收入分别为920.03万元、3,302.79万元、2,578.69万元、417.28万元，业绩报酬收入分别为628.67万元、8,980.11万元、2,179.73万元、260.25万元。同期，永安期货资产管理业务的管理费率分别为0.39%、0.65%、0.62%、0.36%。

此外，弘业期货2017年末资管规模仅十几亿元，2018年资管规模“暴增”突破百亿元。

据2019年招股书，2016-2017年，弘业期货的期末受托管理资产规模分别为8.61亿元、15.04亿元、135.54亿元。

据2019年招股书，2018年，由于弘业期货增加了与金融机构的合作，资产管理客户数量同比2017年有所上升。2018年，弘业期货成立弘业苏银1号资产管理计划（以下简称“苏银1号”）资产管理计划，使资产管理规模大幅增加。

2019年招股书显示，2018年末，弘业期货期末受托管理资产规模为135.54亿元。而苏银1号系弘业期货2018年发起的第一大资产管理计划，委托金额为119.89亿元。

值得一提的是，弘业期货所管理境内资管产品份额中，苏银系列产品份额占比超九成。

据招股书，2019年12月，弘业期货成立了“弘业苏银2号集合资产管理计划”（以下简称“苏银2号”）。

据招股书，2018-2020年末以及2021年6月末，弘业期货所管理境内资产管理计划期末总份额分别为132.98亿份、110.58亿份、209.76亿份、212.7亿份。

2018-2020年末以及2021年6月末，苏银1号和苏银2号（以下简称“苏银系列产品”）的期末总份额合计分别为119.89亿份、99.01亿份、198.42亿份、194.97亿份，占弘业期货境内所管理资产管理计划期末总份额的比例分别为90.16%、89.54%、94.6%、91.67%。

据2019年招股书，苏银1号是弘业期货为江苏银行股份有限公司（以下简称“江苏银行”）提供的资管产品。

不难看出，弘业期货苏银系列产品中的“苏银”二字或是指委托人江苏银行。

值得关注的是，弘业期货的苏银系列产品截至2021年6月末的年管理费率仅0.02%，“畸低”于其他产品，且弘业期货因而遭问询合理性。

据招股书，2021年6月末，弘业期货境内所管理的资产管理计划共有33只。其中，苏银1号、苏银2号的年管理费率均为0.02%，且不提取业绩报酬。而另外31只资产管理计划，年管理费率最低为0.2%，最高为1.5%。

由上可知，弘业期货对苏银系列产品的年管理费率“畸低”。

据证监会公开信息，在发审委会议上，弘业期货被要求说明，弘业苏银系列资管产品管理费率较低的原因及合理性,弘业期货与江苏银行是否有关联关系或其他利益安排。

而问询背后，江苏银行称，弘业期货控股股东系江苏银行关联方。

据招股书，截至签署日2021年11月1日，江苏省苏豪控股集团有限公司（以下简称“苏豪控股”）直接持有弘业期货30.37%股权，是弘业期货的控股股东。

据江苏银行披露的“2022年度关联方日常关联交易预计额度表”，2022年，江苏银行对关联方苏豪控股的关联交易预计额度，为“拟申请授信类预计额度12亿元，额度主要用于贷款、银票、债务融资工具等业务”。

即苏豪控股系江苏银行关联方。

而实际上，苏银2号的托管人为江苏银行。

据证券投资基金业协会公开信息，苏银2号的托管人是江苏银行。

由此，根据2019年招股书披露苏银1号系其为江苏银行提供的资管产品，而苏银1号的托管人是否亦是江苏银行？不得而知。

此外，弘业期货多个资管产品的年托管费率均为0.05%。

据招股书，弘业期货匠心均衡FOF一号集合资产管理计划（以下简称“均衡1号”）是弘业期货2019年11月成立的资产管理计划产品，截至2021年6月末的年管理费率为0.8%。

据均衡1号说明书，均衡1号的管理费为0.8%/年，托管费为0.05%/年。

此外，据招股书，“圆融私享-弘业-金智1号资产管理计划”、“圆融私享-弘业-金智2号资产管理计划”、“圆融私享-弘业-金智3号资产管理计划”（以下简称“圆融金智系列产品”）也是弘业期货管理的资本管理计划，成立于2017年12月。

据江苏银行公开信息，圆融金智系列产品的管理费为0.4%/年，托管费为0.05%/年。

由上述情形可见，截至2017年末，弘业期货资产规模仅15.04亿元。2018年，携手江苏银行成立资管计划产品“苏银1号”后，弘业期货资产管理规模“暴增”突破百亿元。且报告期内即2018-2020年以及2021年末，弘业期货所管理境内资管产品份额中，苏银系列产品“苏银1号”、“苏银2号”份额占比超九成。而江苏银行披露称，弘业期货控股股东苏豪控股，是其关联方。至此，弘业期货与江苏银行合作是否基于控股股东与江苏银行的关系？

对此，弘业期货表示，江苏银行系按照《商业银行股权管理暂行办法》要求披露关联方，不适用非商业银行，公司与江苏银行不存在关联关系。公司与江苏银行合作基于双方自身业务需求，公司定期向证监局报告资管业务发展情况，资管业务开展符合监管要求。

而且通过上述研究，弘业期货的苏银系列产品截至2021年6月末的年管理费率仅0.02%，“畸低”于弘业期货其他资管产品。公开信息显示，江苏银行是“苏银2号”的托管机构，且2019年招股书披露苏银1号系其为江苏银行提供的资管产品，是否意味江苏银行也是“苏银1号”不得而知。需要指出的是，弘业期货多个资管产品的年托管费率均是0.05%。而弘业期货苏银系列产品给予江苏银行的托管费率是否亦为0.05%？弘业期货管理苏银系列产品所获得收益，是否也不如江苏银行？存疑待解。

三、资管产品频现“提前清算”，风险管控能力或遭拷问

问题尚未结束。弘业期货备案的产品中频现“提前清算”。

据证券投资基金业协会公开信息，弘业期货于2020-2021年成立的多个产品中，“弘业私享三号FOF集合资产管理计划”、“弘业宏锡量化CTA3号集合资产管理计划”、“弘业贝赢集合资产管理计划”、“弘业喜鹊精选1号FOF集合资产管理计划”、“弘业大岩CTA集合资产管理计划”，分别成立于2021年6月30日、2021年4月2日、2021年1月14日、2020年1月20日、2020年3月19日，到期日分别为2026年6月29日、2024年4月1日、2024年1月13日、2023年1月19日、2023年3月18日，截至查询日2022年5月20日运作状态均为“提前清算”。

据证券投资基金业协会公开信息，“弘业精选1号FOF集合资产管理计划”、“弘业期货匠心均衡FOF一号集合资产管理计划”、“弘业贝泉一号集合资产管理计划”、“弘业江苏安享固收1号集合资产管理计划”、“弘业德瀚FOF一期集合资产管理计划”、“弘业安盈1号集合资产管理计划”均是弘业期货所管理的产品，成立日期分别为2019年12月11日、2019年11月8日、2019年10月23日、2019年7月8日、2019年4月22日、2019年3月20日，到期日分别为2021年12月10日、2024年11月7日、2024年10月22日、2022年7月7日、2021年4月21日、2024年3月19日。

截至查询日2022年5月20日，上述6只资产管理产品的运作状态均为“提前清算”。

此外，据证券投资基金业协会公开信息，由弘业期货所管理的“弘业惠成1期资产管理计划”成立于2018年7月23日，到期日为2023年7月22日。截至查询日2022年5月20日，该资管产品运作状态为“提前清算”。

即2018-2021年，弘业期货成立的资产管理计划产品有12只“提前清算”，其风险管控能力几何？或该打上问号。

山以小陁而大崩。上述“冰山一角”的问题对于弘业期货而言，或系其需直面的考验。