摘要：发行人主营业务是以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售，申报创业板IPO。2018年-2021年，营收虽然持续增长，但一直在3亿元以上，未突破4亿，收入增长缓慢。扣非归母净利润在2020年达到5689万元后，2021年5016万元，下降11.83%。报告期公司员工持续下降。2021年末存货净额同比下降超过50%，主要是半成品（基粉）减少，疑为低价销售半成品，保营收同比增长、保扣非归母净利润达到5000万元。第一大客户南宁澳丽源公司货款80%以上通过其实控人支付，2020年缴纳社保员工只有5人，2019年0人。2018年下半年，发行人从7家供应商借款1400万元，转借给6家经销商，实现变相“赊销”。

陕西红星美羚乳业股份有限公司主营业务是以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等。公司申报创业板IPO于2020年7月1日获得受理。公司股票2015年7月23日在新三板挂牌，股票代码：833215，2018年4月27日起终止挂牌。王宝印、王惠茹、王立君、王保安合计持有公司股份5091.20万股，占公司总股本的79.80%，为公司共同实际控制人。公司如果本次创业板IPO冲关成功，将成为国内羊乳第一股。

一、 业绩单薄，营收增长缓慢，净利润已负增长

公司申报创业板IPO获得受理后，经三轮问询，已披露了四版招股书，目前报告期为2019年、2020年、2021年。为拉长时间考察公司的成长性，笔者将2018年业绩与报告期业绩一并列示。2018年、2019年、2020年、2021年，公司实现营业收入分别为31433万元、34155万元、36326万元、37807万元，扣非归母净利润分别为4144万元、4288万元、5689万元、5016万元。

单位：万元

由上表可知，公司最近3年虽然营业收入持续增长，但增长速度很小，2021年只比2018年度增长20.28%，复合增长率为6.347%。而扣非归母净利润在2020年度实现5689万元后，2021年度只有5016万元，下降11.83%。

二、 公司员工持续下降

2019年末、2020年末、2021年末，公司员工人数分别为567人、491人、455人，而且主要是劳动合同员工持续下降。

三、2021年末为什么存货下降50%？低价销售保营收增长、保净利润超过5000万元？

2019年末、2020年末、2021年末，公司存货净额分别为17585万元、16306万元、8098万元，2021年末的存货净额比2020年末减少8208.12万元，下降幅度高达50.34%。下降幅度最大的是半成品，2020年末半成品有13738.39万元，2021年末只有4514.49万元，减少9223.9万元。在2021年营收增长的情况下，存货净额大幅下降，甚为异常。

招股书解释2021年直销毛利率只有29.37%，比2020年大幅下降13.67个百分点的原因在于：为控制大包粉（全脂纯羊乳粉的俗称）的库存，向陕西金牛乳业有限公司销售长库龄大包粉，大幅拉低了直销毛利率。

招股书披露：陕西金牛乳业是发行人于2021年主动接洽开始合作的。

招股书披露：发行人2021年内销前十大客户中，卖给金牛乳业的产品没有其他产品，只有全脂纯羊乳粉250吨，销售金额1438万元，毛利率3.81%。这内销前十大客户中，除金牛乳业外，还向陕西羊奶故事品牌公司销售了全脂纯羊乳粉0.03吨，金额0.16万元，毛利率13.96%。其他8大客户都没有采购发行人的全脂纯羊乳粉。

根据招股书的解释：“大包粉”是全脂纯羊乳粉的俗称。

我们再看公司主营业务收入构成情况，2019年、2020年，全脂纯羊乳粉占营收的比例分别为5.77%、4.31%。2021年，儿童及成人乳粉销售金额只增长了300万元、婴幼儿配方乳粉还同比减少了561.28万元，只有全脂纯羊乳粉同比大幅增长，比2020年度销售金额增加1732.92万元，增长幅度高达111%。如果没有全脂纯羊乳粉销售的大幅增长，2021年的营收同比要较大幅度下降，扣非归母净利润也要远低于5000万元。

2021年，发行人扣非归母净利润只有5016万元，如果不向陕西金牛乳业销售这批长库龄大包粉，扣非归母净利润肯定会低于5000万元。2021年发行人与陕西金牛乳业主动接洽合作，把长库龄大包粉（全脂纯羊乳粉）以较低价格卖给了金牛乳业，大幅降低了发行人的存货，美化了财务数据，使2021年扣非归母净利润刚好超过5000万元，这项交易的真实性如何？背后是否有其他交易条件？为什么2021年前十大内销客户中其他8大客户都没有采购全脂纯羊乳粉（大包粉）？

招股书披露：公司半成品（基粉）保质期为18个月，行业内通过高温高湿、加速试验等长期试验证明，充氮包装食品在24个月内均检测合格，因此半成品加工成产成品后保质期为18至24个月。公司存货下降主要系半成品逐年下降所致。报告期内，公司半成品逐年下降的主要原因系公司基粉出库数量逐年上升、生鲜羊乳采购数量的减少导致基粉入库量不断减少所致。2021年，公司存货以及半成品下降幅度较大主要原因系为控制大包粉的库存，回笼资金，公司进一步减少了生鲜羊乳的采购，同时进一步加大了对于基粉的销售力度所致。

四、第一大客户货款80%以上通过实控人支付，2020年缴纳社保员工只有5人，2019年0人

2019年、2020年、2021年，公司第一大客户均为南宁澳丽源商贸有限公司，销售金额分别为2581.83万元、2091.11万元、2255.39万元。

南宁澳丽源成立于2010年9月，现注册资本100万元，股东为周红卫、胥艳，分别持股80%、20%。周红卫为南宁澳丽源的控股股东、实际控制人。很特殊的是，南宁澳丽源向发行人支付货款主要通过周红卫个人账户支付。2019年、2020年、2021年，南宁澳丽源应向发行人支付的货款中由周红卫支付的金额分别占货款总额的98.51%、98.26%、80.33%。

天眼查显示：澳丽源2020年年报披露的社保缴费员工只有5人，而2019年年报、2018年年报显示社保缴费员工均为0人。

五、从7家供应商借款1400万元，转借给6家经销商，实现变相“赊销”

2018年下半年，发行人安排人员向黄忠元等7家供应商借款1400万元，再借给殷书义等8家经销商，8家经销商再用此借款向发行人采购。发行人以此实现了变相“赊销”。

2018年下半年，因为社会资金环境越来越紧张，公司管理层也开始几次讨论公司“赊销”与“现销”的互相统筹、把握，但是一直未就大规模提高赊销的范围、规模、权限、风险防范等具体操作细节达成结果。在这期间，经销商殷书义作为公司董事殷书斌的弟弟，从其兄处获悉了这一情况，便想要抓住机会获取大额度的赊销，赚取更大的经济利益。考虑到自己一个人势单力孤，于是联系了同为西安周边经销商本就熟悉的张少停、李扬、高攀等人，又找了开订货会认识的有一定经销规模的外地的周红卫、唐小林等人，一起组团向公司以进货规模大为由要求赊销政策。在这些人一再找公司的情况下，公司管理层虽然未同意大额度赊销，但是先同意以后考虑，同时为了安抚他们，对其当时批次的进货多给了一些政策，搭赠优惠力度较大。2018年底，公司管理层在该等人一再请求下，通过进行居间协调的方式为其从上游生鲜乳供应商处获得了总计1400万元资金支持，变相达成了他们赊销的目的。2018年12月21日-24日，上游黄忠元等人借出1400万元于殷书义等人，因居间性质，且需要归集，因此款项先行打入指定的经办账户，即公司出纳喻婷个人银行账户进行统借统还，此外，实际上产生了公司管理层担保的作用

殷书义等人收到款项之后至2018年底，殷书义等经销商以现销方式向公司采购羊奶粉，公司同步发货，出库单、物流单、签收单等资料符合2018年收入确认标准。

上述经销商借款采购的货物终端销售实现时长主要为3个月左右，即在2019年3月份完成最终销售，与其还款时间相吻合；只有两名经销商因其他事务影响中断销售，使得其尾货的最终销售完成延至6月底，但是中断前的终端销售量在50%-60%以上。

另外，上述销售订单未纳入销售人员业务考核。