来源：估值之家

山西紫林醋业股份有限公司（以下简称“紫林醋业”或“发行人”），位于有着“醋都”之称的山西老陈醋的发源地山西清徐县，紫林醋业身处调味品行业，主营业务为食醋系列产品、醋饮料和料酒的研发、生产和销售，其中食醋产品占比94％以上，是一家致力于食醋销售的生产企业。

2016年首度交表，被外界质疑存财务数据作假、多个事项需核实而终止，想必都耳熟能详了，现再度出发踏上IPO征程，申请沪市主板上市，保荐人为中德证券，审计师为立信会计师事务所。

紫林醋业本次带着良好的经营情况、优良的资本结构、实现全国布局的战略规划再次谋求登陆资本市场能否让人信服，又是否能成功呢？

估值之家通过对招股说明书和相关公开资料层层深入解剖后发现，其单一不变革的经营模式、庞杂的上下游体系、不可靠的财务数据、不具有合理性的募投项目或将再次打碎紫林醋业登录资本市场的美梦！

1

产业链的秘密

据本次及上次招股书，财务指标情况如下：

① 盈利和营运能力基本以报告期为分界线呈现业绩向好趋势；

② 以低于行业售价，牺牲利润迅速扩大营收规模；

③ 2018年开始致力于降低负债规模，优化资本结构逆转上次报告期内资产负债率过高之势，在本次报告期内实现了与可比行业资产负债率平均值每次基本接近或更优于目标（由上次报告期平均高于行业或恒顺醋业20％多降至趋同）。

这样的变化趋势特征或与其上下游模式、产业链地位、谋求资本局或密不可分。

2

经销商之谜

①产品结构单一，抗风险能力或较弱

据招股书，紫林醋业报告期内平均94％以上收入来源于食醋，详见下表：

上表可知紫林醋业产品结构单一，主要依赖食醋创造收入，近几年试图销售料酒、果醋等产品拓宽产品线，但效果甚微，仍无法扭转依靠核心产品支撑营收的局面，依赖单一产品在调味品行业或许较为常见，如同行可比公司恒顺醋业，其2018年、2019年、2020年、2021年上半年食醋收入比重分别为68.64％、67.27％、66.65％、69.26％，平均比重67.96％，但是恒顺醋业对食醋的依赖程度却远低于发行人。

高依附于单一产品贡献的公司，若未来遇到食醋行业竞争加剧、新进入者不断涌入，比如一旦海天味业这样的公司实施跨界经营，那么就很可能会处于非常被动的经营局面。

②严重依赖经销商

发行人不仅产品结构单一，而且核心产品食醋销售有95％收入由传统经销商贡献，且经销商数量逐年增加，详见以下二张表：

表一：

表二：

本节列示图表显示，发行人自营线上销售占比一直呈现“稳如泰山”的低，在互联网+网红带货销售迅速发展的时代，发行人几乎没有享受到这种时代的红利，反而更倾向于传统的买断式经销商渠道销售。

而这种销售渠道的固化与落伍对业绩增长的不利影响显而易见：2019年经销商数量增长8％，收入增幅4％；2020年经销商数量增长14％，收入增长13％；2021年1-6月经销商数量增长0.11％，同比收入减少4％；收入的增长大幅低于经销商数量的增长。

此外，报告期内经销商由799家已上升至940家，且频繁更换经销商，其中50万以下规模经销商一路飙升，由2018年67％比重上升至2021年上半年85％，50万以上销售规模经销商2021年上半年骤降至15％。这意味着发行人不仅依赖核心产品食醋创造收入，而且高度依赖经销商模式贡献收入，更是转向依赖于50万及以下销售规模的小微型或个体户经销商。

发行人如此青睐这样的销售模式、经销商结构和变化趋势，是好还是坏呢？估值之家认为两者兼有：

其一，不可否认经销商可以发挥本地资源优势，可以将产品及时推向终端，可以让利销售迅速扩大营收规模，回收现金，一定程度上扩大品牌影响力；但同时随着经销商数量的不断增加，一方面市场有限，很容易导致经销商之间的冲突，另一方面随着经销商数量的增加公司，尤其发行人还重点发展规模小、管理不规范的小型经销商。这种情况下发行人是否有足够的实力去掌控经销商？对经销商的管理能否跟上？如果不能，一旦竞争者诱以重利，企业看似强大的销售网络，顷刻间便会土崩瓦解！单纯追求网络覆盖面，必定会有疏漏和薄弱环节，面对竞争者入侵，是否还能站稳脚跟？ 2021年发生的经销商侵权事件，发行人与恒顺醋业和解赔偿60万元就是一个典型的反面例子！如此高度依赖经销商渠道销售也说明发行人自身营销体系是非常薄弱的。

其二，从经济学上来说，我们都知道边际效益递减规律，一味的扩大经销商数量，最终只会带来负效用，发行人不断上涨的经销商家数对应的产能利用率的不断下降、毛利率的不断下降（显著低于恒顺醋业）、存货周转率的下降，也恰好印证这一规律，长此以往将对持续盈利能力产生重大影响。

其三，如此频繁的经销商变动，庞杂的小微或个体经销商，收入核查难度显而易见，其次是否存在潜在关联企业或存在多少家关联企业，我们不得而知。

但至少可以肯定的是这样结构特征的下游客户群体在一定程度上可以为发行人操控销售额提供极大的便利，发行人完全可以通过操控潜在关联方或可控方，过账资金、虚增收入，进而优化资本结构。

我们无法获知发行人收入的增长有无潜在关联方或可控方的贡献，更不知发行人2017年6月资产负债率由41.89％（彼时高于行业近20％）“苦心经营”至报告期末接近于行业的平均资产负债率，有无潜在关联方或可控方助力？

3

供应商之谜

报告期内，发行人主营成本主要为原材料和包装材料（合计占成本比例80％以上），发行人向前五大原材料供应商采购比重截止报告期末已达66.84％，向前五大包装材料供应商采购比重截止报告期末达76.95％。

估值之家通过随机选取供应商、查询天眼查相关信息，发现前五大供应商存在如下异常：

① 报告期末，前五大原材料供应商全部为小微企业，前五大包装材料供应商80％以上也全部为小微企业；

② 发行人2020年第一大食用酒精原材料供应商山西华鑫达贸易有限公司和山西旭日昶升贸易有限公司，发行人向其采购3,436.59万元占全部原材料采购比例27.92％。天眼查显示山西华鑫达贸易有限公司注册资本100万元、2020年销售额为2927.19万元，但社保缴纳人数却为0人；

③ 2021年1-6月第二大大麦高粱原材料供应商山西鑫盛锦贸易有限公司，发行人向其采购850.27万元占全部原材料采购比12.44％，天眼查显示其成立于2020年2月28日，注册资本300万元，实缴资本0元，社保缴纳人数0人，但该公司在2020年却已跃升至发行人第三大供应商（采购金额占比9.02％）；

④ 2018年至2021年1-6月发行人第二大包装材料供应商清徐县双兴包装有限公司，注册资本500万元，实缴资本500万元，社保缴纳人数0人，近2年显示，发行人已是该供应商唯一客户，信息如下：

⑤ 发行人剩余其他前5大供应商天眼查几乎全部显示这些供应商认证客户仅有紫林醋业一家；

从以上信息可以看出发行人选用供应商的偏好，与选用经销商的偏好一致，即均体现出了对小微企业的喜爱，从销售额占比来看这些小规模企业也体现出对发行人高度的依赖。

这样特征下的上下游关系，表明发行人有强势的产业链地位。但这种强势的产业链地位是自然形成的真实存在，还是人为操纵形成的虚假表象？

4

财务数据可靠性之虚增收入疑云

上文提到过，发行人有其偏爱的经营模式，有着强势的产业链地位，此模式下有着容易滋生舞弊的环境，对此，估值之家继续进行深入剖析。

（1） 单位消耗定额反算产量验证分析

查阅招股书中发行人食醋单位成本消化定额可知，一吨食醋消耗高粱100公斤，麸皮115公斤、稻壳50公斤、谷糠100公斤、大麦16公斤、豌豆7公斤、电量116.42KWh、燃气60立方米等。

估值之家结合消耗定额，反算出报告期内产量，计算产量与发行人申报产量对比结果如下：

计算结果反映出，根据食醋每吨消耗用量推算出来的食醋产量与申报产量存在重大差异，计算产量大幅低于申报产量，报告期内峰值差异达11.37万吨，平均差异8.54万吨。

我们知道发行人平均94％都是食醋收入，而且是先款后货模式，因此产量基本就是报告期的全部销量，通过食醋单位耗用量推算食醋产量是具有合理逻辑关系的，如此大的差异只能是数据错误或虚构收入产生。

但考虑到招股书的严肃性以及保荐人的严谨性，数据申报错误的可能性极小。

如果不是数据申报有误，那么因为上述产量差异推测的收入差额在2018年、2019年、2020年、2021年1-6月分别为2.07亿元、2.22亿元、2.82亿元、1.24亿元，合计8.36亿元。

（2）离奇失踪的产能

据招股书，发行人固定资产及原醋产能情况如下：

粗略一看可能看不出什么猫腻，但是我们仔细分析就会发现存在诸多异常：

异常1：2020年在建工程转入固定资产金额大于固定资产原值增加额，披露显示仅在2019年发生了大量处置设备，而在建工程转入固定资产的部分只是固定资产的一部分，在此情况下在建工程转入金额是不可能大于固定资产增加额的；

异常2：据披露发行人报告期内新增产能项目于2019年启动，2020年部分投入固定资产使用，可奇怪的是2019年产能利用率80％左右并未超限运转提升产能，仅有成本972.18万元新增产能项目投入，产能却增加了2.94万吨，单位新增产能成本77.57万元，而2020年有6704.38万元新增产能项目投入，产能只增加了3.3万吨，单位新增产能成本 2031.63万元，两次新增产能项目投入单位成本发生了重大的偏离；

异常3：2021年新增产能项目继续转入332.97万元，截止2021年6月新增产能已投入7265.40万元，而在此时产能却突然变成了12.32万吨，巨量减少了12.31万吨足足2020年产能的一半，而全篇招股说明书只字未提检修停产等可能导致产能降低的原因，这12.31万吨的产能不翼而飞？

各种数据打架，产能的离奇失踪，与前述的计算产量重大差异可谓是不谋而合！

（3）财务报表内勾稽验证分析

①当期综合税负推算

据招股书中各相关资料和数据，得出报告期内综合税负结果如下：

从上表可以看出，发行人在2018年、2019年一样，以整年为单位，2020年与前期差异较大，与同行可比公司恒顺醋业相比同样异常，恒顺醋业2018年、2019年、2020年、2021年1-6月年报数据同口径测算的综合税负分别为13.97％、12.8％、12.06％、12.84％，这样稳定的税负并随国家税率的调整波动显然是更合理的，税负的异常要不是发行人偷逃税款，要不就是收入存在虚增，而虚增的收入自然也不会真金白银去缴纳，无论是哪种情况都是可怕的！

②采购金额与预测购买商品、接受劳务支付的现金

据招股书中采购相关资料和数据，得出报告期内采购金额推算购买商品、接受劳务支付的现金结果如下：

从上表可以看出紫林醋业现金流预测的购买商品、接受劳务支付金额多出产品成本采购金额1.2亿元。

结合税负来看，这种异常那么极有可能是利用资金，真实过账虚构收入、存货并尽量平衡现金流量表数据，而凑数部分便可能导致数据出现无法完全对称抹掉的情况，进而流转产生的税费也不可能真金白银缴纳，税负进一步降低，虚增存货1.2亿元，按照食醋平均毛利率40.23％测算，可对应虚增的收入为2.01亿元。

另外，从税负计算，如果假设11％为发行人正常税负，考量2020年国家调低税率并参考恒顺醋业2020年税负降幅，以10％为税负，那么由此计算的2020年收入应为3.97亿元，与披露收入差异达2.23亿元，与上述存货部分估算的虚增收入金额较为接近。

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募投项目缺乏合理性及必要性

（1）资本结构看上市必要性

据本次及上次招股书，发行人2017年6月至2021年6月资产负债率情况如下：

可以看出发行人牺牲利润，经过多年努力，将资产负债率由报告期初41.89％（高出行业平均近20％）降至接近行业水平，值得一提的是上市公司资产负债率已是经过上市股权融资稀释过后的了，如果紫林醋业IPO成功，它的资产负债率更是会进一步降低，这样的负债率已经是行业前列了，同时紫林醋业展现了报告期内充沛的经营性现金流，从财务管理视角看，如此低的负债率和良好现金流，不难快速获取低成本的债务融资，迅速弥补企业内部资金的不足，不仅可以带来财务杠杆效还可以避免控制权的稀释，完全没必要选择更为冗长复杂、成本更高控制权容易分散的IPO融资。

（2）扩充产能的必要性分析

据招股书，发行人本次申请IPO募集资金5.85亿元，其中，62％资金用于年产10万吨酿造食醋生产线建设项目、17％资金用于营销网络建设和品牌推广项目、17％资金用于山西食醋工程科技中心建设项目，详见下表：

发行人计划将62％的募集资金用于产能扩充，从商业常识判断，在急切的产能扩充需求下的紫林醋业原本产能应是处于满负荷运转状态，可招股书却显示发行人自2018年从产能利用率99.67％下降至2021年上半年的80.19％，详见下表：

闲置产能越来越多，显示着发行人的产品竞争力下降，在此种情况下仍扩充产能，将面临新增产能无法顺利消化的市场风险，对此，发行人解释为2019年和2020新增固定投入生产但尚未释放产能所致，如果该解释合理的话？那为什么在2021年产能利用率仍为80％？

从产能利用率不足且呈现不断下降趋势上来看，估值之家认为在此时募集资金扩充产能是不具有合理性和必要性的！

（3）营销网络建设和品牌推广的必要性分析

募集资金17％（9831.36万元）用于营销网络建设和品牌推广项目，其中49％资金用于经销商体系的建设和拓展，36％用于广告费，15％用于直销商超和餐饮渠道拓展。

前面我们提到过，经销商模式存在明显的优缺点和边际递减效益，而发行人产能利用率的下降、不断减少的毛利率、低于行业的毛利率，侵权违法行为的发生，种种负反馈说明注重数量，不关注质量，广种薄收深耕经销商的销售模式很可能已经不适用紫林醋业当下的行业和经济发展趋势了。而广告费用方面，紫林醋业披露2019年、2020年广告费投入增幅分别为-15％和44％，对应的2019年、2020年收入增幅分别为8％和13％，广告费投入的增减似乎与收入并没有较大的相关性。

从拟加大建设的经销商模式适用性和广告投入与收入相关性上来看，本次17％募集资金用于营销网络建设和品牌推广仅是新瓶装旧酒行为，提升价值、增强产品竞争力、布局全国此路径战略意义不大。

（4）山西食醋工程科技中心建设项目必要性分析

发行人募集资金17％（9740.16万元）用于山西食醋工程科技中心建设项目，建立小试、中试平台，产品研发平台，感官分析平台，酿造微生物研究平台、分析检验检测平台五大科研平台，以达到保持技术领先、丰富产品类型，满足市场多元化需求、保证产品质量安全，增强产品市场竞争力的目的，直接看，体系化的研发中心对于增强产品竞争力的确有必要，事实上发行人研发体系如下四个方面均体现了非适用性：

①截止报告期末，发行人一共805名员工，硕士及以上人员仅占2.73％

从人员专业结构上看，可能不足以支撑深入研究食醋传统酿造工艺机理并转化的基础条件。

② 截止报告期末，发行人取得的主要奖项为“太原市2008年、2012 年优秀科技项目二等奖”、“2010年、2014年山西省科技进步奖（三等）”，从奖项等级上看，发行人并未展现出领先的研发技术水平；

③ 截止报告期末，发行人已取得的专利证书42项，其中62％是发明和实用新型专利，（发明和实用新型专利中54％的专利权尚无实际运用），38％为外观设计专利，42项专利权中86％取得时间在2019年以前，从专利结构和取得时间上看，发行人可实际运用的发明实用新型专利占比较低，近期专利取得数量很少，研发能效不足；

④ 同时报告期内仅有小金额的专利商标注册费列入了无形资产无其他研发投入转化为无形资产，截止报告期末20个在研项目无一转化为无形资产，可见发行人的科技成果转化能力胶弱。

以上来看，如果新建体系化研发中心，无论从研发基础人力、研发水平、研发效能还是研发转化能力上似乎均没有与之相匹配的资源！

此外，发行人控制权太过集中，典型家族式企业可能影响经营层独立性、存在未清理的对赌协议等问题就不在此一一阐述了。