来源：估值之家

“常作二铁板，一板印刷，一板已自布字，此印者才毕，则第二板已具，更互用之，瞬息可就。若印数十百千本，则极为神速”。

源自宋代毕昇发明的印刷术，经过千百年来持续的改良，不断攀登着新的技术高峰。

本次申请创业板上市的中荣印刷集团股份有限公司（简称“中荣印刷”），就是一家主要生产折叠彩盒和礼盒的印刷包装企业。

据深交所网站披露，中荣印刷将于明日（4月26日）上会审议，保荐机构为华林证券。

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面临重大政策利空，持续盈利能力面临重大风险

首先我们对中荣印刷的业务模式做简要介绍。

招股书显示：中荣印刷的主要业务，是对日化和食品等领域的终端客户提供折叠彩盒和礼盒等印刷包装产品。因为印刷包装的货值较低，远距离运输不具有经济合理性，所以产品以内销为主，而且还要在客户主要集中地投资建设工厂，来满足当地需求并辐射周边市场。

虽然报告期内，公司的营业收入持续增长，但是未来毛利率的下降风险较大，加之其下游高利润应用领域开拓缓慢、对下游主要客户的议价能力亦较弱、重大政策利空等因素的影响，足以对其持续盈利能力构成重大不利影响。

对这些风险因素，估值之家将逐一展开分析。

（1） 未来毛利率继续下降风险较大

招股书显示，报告期内，中荣印刷的毛利率虽然波动幅度不大，但波动方向却呈现出持续下降的趋势。具体请见下表。

作为一家申请在创业板上市的公司，毛利率的持续下滑，对中荣股份显然不是好消息。

那么，中荣印刷的毛利率为什么会呈现出持续下滑的趋势？

招股书提到有两点主要原因：“主营业务毛利和综合毛利率小幅下降主要是受到原材料价格上涨以及部分礼盒客户产品单价下降的影响。”。

估值之家虽然认同这两点表面理由，但认为还有必要继续深挖这两点。

对于原材料价格上涨，招股书显示，中荣印刷的直接材料成本占到了主营业务成本的68％以上，并且金额在报告期内有了较大增长。具体请见下表。

中荣印刷的的直接材料主要为白板纸、白卡纸等原纸制品，来自上游造纸行业。

仅2021年，中荣股份白板纸和白卡纸的平均采购单价就分别增长16.11％和14.47％。

为什么直接材料的成本，会上涨这么快这么多？

这里就涉及到上游造纸工业的原料来源和结构的变化过程。

造纸工业所用原料主要有木浆、非木材浆（如麦草浆、竹浆、苇浆、蔗渣浆等）和废纸浆三大类。

国外像欧美等国家，由于森林资源丰富，造纸原料中木浆占比可以高达90％，使用废纸浆的比例很低，其废纸主要用于出口。

而我国的情况相反，因森林资源相对匮乏，木材主要用于生产家具，造纸原料使用木浆的占比低于30％，而使用废纸浆的占比约60％，而且主要来自国外进口废纸。

因为国外废纸的纤维仅经过一次处理，纤维性能较好，长纤维比例较高，制浆得率，而且回收体系成熟，数量和价格都有优势。国内废纸则经过二次处理，相比之下劣势明显。所以，国内造纸行业倾向于进口性价比较高的国外废纸，这也是我国多年作为全球最大废纸进口国，进口量占到全球1/3的原因。

但是从2017年开始，情况发生了巨大改变，我国开始通过逐步减少进口配额，来限制废纸的进口数量，直至2021年的彻底禁止进口废纸。

随着造纸行业造纸原料来源的受限，供给不足导致造纸原料价格直线上升，进而推动白板纸、白卡纸等原纸制品的价格也随之持续上涨。

那么，白板纸和白卡纸的采购单价是否还会继续上升，或者说，中荣印刷的毛利率，是否还会因此继续下滑呢？

估值之家认为，这种可能性不仅存在，而且可能性还比较大。

首先，因为我国造纸原料中原属进口废纸的部分，目前很难得到代替或填补。

比如国内废纸，因为回收系统还不成熟，废纸回收率仅从2011年的44.6％增加到2019年的49％，而国外像欧美的废纸回收率早已达到70％-80％。而且国内废纸至少经过了两次以上循环利用，得浆率也低。

至于用木浆来替代，可行性更低。试想，如果纸品的价格要接近家具，还有多少人用得起？

至于非木浆的替代，因为技术的限制和产量原因，也很难实现有效替代。

而且，“零废纸进口政策”预计会持续下去而且不会回头。

所以，最后就只剩下，投资国外建厂，将国外废纸加工成纸板后进口，从而规避废纸的进口禁令，这一较为可行的途径。但是投资建厂本身就需要花费大量时间、还有资金、产能、管理和法律合规等方面的风险，而且纸板进口也会增加运输和清关成本。所以，很长一段时间内，进口废纸归零造成的原料供应减少都难以得到恢复，造纸企业的原料成本可能难以有较大的回落，可能会继续维持高位，甚至继续上升，从而影响到中荣股份的采购成本和利润。

那么，中荣印刷有没有可能把上游上涨的成本，转嫁全部或者大部分给下游客户呢？

很遗憾，根据招股书，中荣印刷仅在折叠彩盒产品上，实现了一小部分成本涨价的转移，大部分成本涨价还是由其自行承担了。这反映了中荣印刷在议价权上处于劣势，也与其所处的两头强中间弱的行业格局相符，即“下游驱动”。中荣印刷所处的印刷包装行业，存在大量同业竞争者，竞争激烈，议价权较弱；而上游造纸行业的供应商，和下游日化行业、食品行业的客户，在经营规模和品牌影响上都更具有优势，所以对印刷包装企业的议价能力较强。

所以，随着“零废纸进口”政策的持续，上游造纸行业的原料供给将持续受限，中荣股份的白板纸、白卡纸采购价格可能会继续维持高位，其毛利率也可能会因此继续下滑。

其次，中荣印刷的毛利率持续下滑，还与其在竞争中处于不利地位有关。这一点，在中荣印刷主要产品之一的礼盒产品上特别明显。随着2021年白卡纸和白板纸等原料采购成本的上涨，礼盒产品的平均单价反而有了较大的下降。具体请见下表。

招股书显示：“部分礼盒产品销售价格下调，利润空间减少：2020年下半年开始部分客户调整了定价机制，引入更多的供应商，竞争激烈程度提升，部分产品进行了较大幅度的价格调整。2021年，原有礼盒产品中超过67％的部分销售单价下降，在原材料价格上涨的情况下，价格的下调使得该部分礼盒产品的毛利率由27.81％下降至21.36％，从而拉低了礼盒产品的平均毛利率。”

而印刷包装行业的显著特征就是，从业者数量众多，竞争激励。如果中荣印刷不能依靠更多的核心竞争力在激烈的竞争中赢得更多利润，而只是用降价来应对激烈的竞争，那么毛利率还有可能继续下滑。

（2）营业收入增长缓慢且在下游高利润应用领域开拓缓慢

招股书显示，报告期内，中荣印刷的营业收入虽然持续增长，但总体增长缓慢。具体请见下表。

估值之家发现，中荣印刷在下游高利润应用领域的业务开拓较为缓慢，是导致其营业收入呈现缓慢增长的重要原因。

对于印刷包装行业的下游应用领域，电子应用领域的利润率较高，而食品应用领域的利润率相对较低。

但是，中荣印刷却恰恰相反，在食品应用领域的营业收入增长较快，而在电子应用领域的营业收入总体增长缓慢，2020年甚至还出现了下降。具体请见下表。

那么，既然电子应用领域的利润率高，纵然中荣印刷以日化和食品领域客户起家，就不能考虑开拓新的电子行业客户吗？

实际上，中荣印刷不但考虑了，还早就付诸实践了，而且对于烟草和医药等行业也进行了开拓。只是从实际结果来说，中荣印刷的高举轻放，虽然赚足了眼球，但收效却不大。

招股书显示：“报告期内，公司大力拓展电子行业，新增诺兰特、麦克韦尔等电子烟大客户”，“报告期内，随着公司开发中国烟草、万通药业等新客户，并扩大与同仁堂、哈药股份等原有客户的合作规模，烟草和医药等新应用领域的销售收入上涨。2019-2021年，烟草和医药行业收入由6,761.49万元增长至14,058.00万元，涨幅超过107％”。

也就是说，中荣印刷在电子行业里，开拓出的只是电子烟客户，而不是像电脑、手机等高价值电子产品的客户，而且业绩的增长不仅缓慢，也不连贯。对于烟草和医药行业，也只是实现了1亿多的营业收入，对于印刷包装行业来说，这并不算多。

那么，是不是电子行业的开拓，本身就比较困难？同行业其他可比公司对该行业的开拓也面临同样的困难呢？

事实并非如此，以中荣股份的同业竞争对手裕同科技为例，裕同科技也是选择开拓电子行业，通过努力，其在电子行业的营业收入从2014年的37亿元，增加到2018年的86亿元，并实现了与富士康、华为和联想等电子行业龙头企业的稳定合作。

即使以其他行业为例，比如中高档瓦楞纸箱领域的合兴包装，其营业收入从2014年的27亿元增长到2018年的121亿元，5年内增长超4倍。

所以，“只要功夫深，铁杵磨成针”，中荣印刷在下游高利润应用领域的缓慢开拓，只能说明其在综合竞争力上的不足，所以导致多年依赖折叠彩盒的局面没有改变。

虽然，目前中荣印刷在日化和食品行业尚能支撑，依靠成本上涨，保持营业收入的缓慢增长。

但是，如果持续不作出积极改变，只是过度依赖某个行业或是产品，那最终很可能随着行业红利的消失而失去盈利能力，陷入经营困境。

（3）重大政策利空可能成为业务瓶颈和利润天花板

此外，中荣印刷的后续经营，还面临政策限制导致的业务瓶颈和利润天花板。

特别是将于2023年9月起实施的，强制性国家标准《限制商品过度包装要求食品和化妆品》，将规范31类食品、16类化妆品的包装要求，以解决目前市场上部分食品和化妆品企业存在包装过度、不环保、不节约的情况。

商品过度包装既浪费资源能源，又增加消费者负担，产生的包装废弃物更是对环境造成了污染。所以该标准对包装的层数、空隙率都有明确的限制规定，以降低包装成本。

中荣印刷的营业收入约80％来自日化行业和食品行业，上述这份强制规定将直接打击其在日化和食品行业的“粮仓基地”，并且还可能让中荣股份引以为傲的印刷包装设计能力失去大部分用武之地。随着下游客户的包装成本逐步下降，中荣印刷的盈利空间也可能被腰斩。

虽然上述强制标准，会给予中荣印刷这样的包装印刷企业2年过渡期，处理库存包装以避免新的浪费，但行业的冬天迟早会到来。

过度包装强制标准的实施，对中荣印刷构成重大利空，如果公司不能尽快在其他下游应用领域开拓出新的市场、新的客户来实现业务转移，那么在过渡期结束后将很可能面临营业收入的大幅下降和盈利的断崖式下降。

（3）主要客户纷纷要求延长账期，发行人议价能力较弱

报告期内，中荣印刷的前五大客户详见下表：

由表可见，发行人前五大客户大部分由宝洁等国际品牌企业组成。

从常识判断，这些国际品牌对供应商均颇为强势。

事实亦是如此，招股书显示，宝洁公司2021年要求中荣股份延长30天账期，好丽友2020年要求中荣股份延长25天账期，吉列公司在各报告期均要求中荣印刷延长30天账期，亦即共计60天账期。

虽然这些国际品牌企业赖账的可能性较小，但如果反复要求供应商延长账期，那么供应商必定会面临越来越大的资金链风险，进而会严重影响日常经营。

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营业收入与行业数据不匹配，财务报表可靠性存疑

在招股书中，多次提到了印刷经理人这本专业杂志，可见发行人对于这份专业刊物，是非常认可的。而且招股书也提到了印刷经理人杂志发布的中国印刷包装企业100强排行榜等排行榜。

出于好奇，估值之家在网上查询了这份国内印刷包装企业100强排行榜，但却发现排行榜上的营业收入，与招股书中显示的不一致，而且差别很大。

比如2020年中荣印刷的主营业务收入为21.48亿元，但2020年印刷包装企业100强排行榜上的前30名都未见中荣印刷，而且榜上第30名的产品收入仅为12.39亿元。即使考虑两者统计口径上的微小差别，两者金额还是存在较大差距。

如果说单凭主营业务收入上的偏差，还不能认为数据可靠性存在疑问。那么，其他数据的偏差则加深了怀疑。

招股书显示，中荣印刷折叠彩盒的销售数量，从2020年的47.9万个，增加到2021年的56.47万个，即增加了8.57万个。具体请见下表。

但是，公司在解释的增长主要原因中，却仅有（1）当期食品、保健品行业主要客户折叠彩盒销售量增长3.05万个，以及（2）新增的电子行业客户的折叠彩盒销售数量2.16万个，两者合计仅5.21万个.这与8.57万个的增长数量，尚差3.36万个。

这对不上的3.36万个数量，已经超过上述解释中任一主要原因造成的数量增长。是中荣印刷疏忽了？还是这个3.36万的增长就根本不存在？或是这3.36万个是由很多杂散的分类组成的？

据此，中荣印刷财务报表的可靠性存在较大的疑问。

3

资金链紧张，融资资源消耗过快，或影响到持续经营能力

招股书显示，中荣股份的债务负担较重。报告期各期末，公司总负债分别为11.68亿元、12.38亿元和11.9亿元，其中短期借款分别为1.88亿元、2.05亿元和1.81亿元。

不仅债务的数额较大，而且平均的资产负债率也超过50％，流动比率勉强维持略大于1，而速动比率持续都低于1，短期偿债压力较大。具体请见下表。

甚至在2019年资金链最为紧张的时候，中荣印刷还将应收账款融资了约3个亿，并为此支付了较高的利息。

当然，如果能有足够的融资资源，那偿债压力就迎刃而解了。但估值之家发现，中荣印刷的融资资源消耗过多过快。具体情况如下：

（1）土地使用权已经基本抵押殆尽。招股书显示：“截至本招股说明书签署之日，除上述第6项土地使用权外，公司及下属子公司的其他土地使用权均为获得银行贷款或授信而向银行办理了抵押。”

第6项为沈阳中荣的1.35万平方米的土地使用权。

（2）自有房产所有权已经全部抵押殆尽。招股书显示：“截至本招股说明书签署之日，公司及下属子公司的房产均为获得银行贷款或授信而向银行办理了抵押。”

（3）部分子公司已经进行动产抵押。天眼查显示，目前至少有子公司天津中荣和昆山中荣，已经使用了动产进行抵押，可能是机器设备或者原料、成品等。其中天津中荣动产抵押担保的标的为2000万元，而昆山中荣担保的债务为1000万元。

（4）主要子公司已经全部参与担保，包括沈阳中荣，天津中荣和昆山中荣。

（5）控股股东全部都已经参与担保。

因此，中荣印刷除了银行授信额度之外的融资资源，已经大部分都用上了。

目前正在履行的银行授信额度合计4亿，虽然暂时可以覆盖短期债务，但是银行可以根据中荣股份的生产经营情况，随时调整授信额度，所以公司依然存在偿债风险，并有可能会影响到未来的持续经营能力。

中荣印刷也在招股书中承认：“公司运营对银行授信具有一定依赖性，若银行授信的延续性出现问题，将对公司运营安全有一定影响。”

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与创业板“三创四新”的定位差距较大

注册制改革后，创业板对拟上市企业的行业定位有了“三创四新”的具体要求，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合。

但中荣印刷的“三创”属性，可能与创业板的要求和定位，差距较大。

首先，招股书显示，其30％的创新体现在设计上。按照我们的常识，这样的创新可能会有一定的商业价值，但是技术价值却一般比较低。

其次，目前印刷包装这个行业比较特殊，国内企业之间，竞争力差距主要还是体现在拼资金买装备上，而不是自主研发创新上。

招股书显示：市场上既有各种高档、高速、处于世界领先水平的印刷机，也有各种术含量低、品质低劣的印刷设备。一些大型纸制印刷包装企业的机器设备则比较先进，其设备功能齐全、性能比较稳定、自动化程度高，能够承印各种高端印刷包装产品，具有较强竞争力。而大部分中小型纸制印刷包装企业，由于缺乏资金，大多使用中低档的印刷设备，或购买二手的进口印刷设备、老式印刷机，印后工序生产设备也比较落后。现阶段，大型纸制印刷包装企业使用的曼罗兰、海德堡等高端印刷机均依赖于进口，设备制造的核心技术掌握于国外厂商手中。尽管国内印刷设备制造企业发展迅速，但离世界一流技术水平还有不少差距。

所以，中荣印刷通过购买2500万一台的曼罗兰机器设备，所带来生产上的竞争优势，显然与其自主创新无关。

最后，对于中荣印刷所宣称掌握的核心技术，含金量也值得推敲。

比如核心技术之一的数字印刷技术，其实就是是以电子文本为载体，通过网络传递给数码印刷设备，实现直接印刷。基本原理有些类似于连接电脑的打印机。当然，技术上肯定要更加复杂，但关键点还是在于印刷设备，所以体现的是装备的重要性，而不是核心技术的重要性，否则就成了买椟还珠，主次不分。

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研发费用归集可能不恰当

招股书显示，报告期内，中荣印刷的研发费用较低，每年占比都低于4％。具体请见下表。

当然，印刷包装行业本身就是拼资金买生产设备，研发起到的作用，可能确实不如其他科技行业那么重要。

但问题是，其研发费用归集的正确性可能存在一定的问题。

招股书显示：“公司设置集团研发中心，主要提供创意设计、色彩应用、工艺开发、材料研发、样品试制、技术检测等全方位服务。”

至少，创意设计和样品试制，归于研发是不恰当的。

创意设计从性质上类似于广告公司为展会设计的海报或广告，虽然几乎不存在相同的海报或广告，但显然不属于研发。样品试制，俗称“打样”，对于包装印刷，主要是为了更加直观为客户体现效果，基本不体现技术先进性。

所以，把创意设计和样品试制的费用归于业务成本更加符合实际情况。

而且，从中荣印刷的研发人员薪酬中，也能印证上述判断。

以2021年为例，研发费用中，研发人员的薪酬合计4009万元，按照306的人数分摊，平均每人每年仅13.1万元，即税前收入每月不到1.1万元。而中荣股份所在的中山市，经济在广东21个市中排名第9，相当不错。

所以人均不到1.1万的税前月薪，显然难以招聘到几百个合适人才进行先进技术的研发。更合理的解释是，这其中包括真正进行先进技术研发的研发人员，也包括属于常规业务流程中的设计和打样人员。所以研发费用可能存在归集错误。

鉴于中荣印刷的研发费用已经连续低于4％，如果因为归集错误而调整，那么研发费用会进一步调低，甚至可能跌破3％。这会低于高新技术企业认定所必须的3％研发费用红线，会影响中荣股份继续享受15％的优惠所得税率。

6

安全生产存在重大隐患，曾致10名员工伤残

招股书显示，报告期内，中荣印刷先后受到多项行政处罚，有些处罚还属于同一性质的错误多次触犯法律法规，这引起对其内部控制有效性的怀疑。

比如，2020年9月17日，中山港海关因中荣印刷于2020年5月12日存在出口货物价格申报不实而处以罚款。2021年3月18日，中山港海关又因中荣印刷于2021年2月1日存在出口货物报关单价申报不实的情形处以罚款。属于同一性质行为半年内两次被罚。

环保方面，中荣印刷也因为昆山中荣工业固体废物存放场所管理不规范，以及山中荣未对固体废物采取防扬散、防流失、防渗漏或者其他防止污染环境的措施而被处罚款。

此外，中荣印刷在安全生产方面存在重大隐患。

据招股书披露，报告期内，多名员工在中荣印刷的生产活动中受伤，其中有10人已经构成伤残。

中山市应急管理局亦发现了中荣印刷的多项问题，并对其5次下达整改意见书。

如果中荣印刷在后续不能加强内部控制，防范安全生产问题，避免员工发生重大人身伤害的话，一旦出现严重的问题，可能会面临停工停产和大额罚金等法律责任。

另外，估值之家还注意到，中荣股份在2019年有过0.29亿元的分红，2020年的分红甚至高达1.01亿元。考虑到公司资金链的紧张程度，如此大额的分红显得较为反常，分红资金是否用于体外资金循环亦未可知。