“怕了怕了，以前是迫切想中个新股，现在是不敢打新，中了也不敢要。”

最近A股上市的新股持续破发，股吧里到处都是股民们弃购的声音。

比如今天上市的科创板新股峰岹科技，股价大幅低开25.61%，如果中一签并在开盘位置卖出，亏损1.05万元。

要知道，过去A股可是有着“新股不败”的神话，股民打新都是闭着眼睛盲打，券商、公募基金、私募基金都有专门的打新产品，银行也推出了诸多打新理财产品，打新策略一直稳赚不赔。

曾经的香饽饽变成如今的烫手芋头，打新从躺赚变成风险投资，A股股民想要靠运气赚点钱的希望已经破灭。

不只是散户在亏钱，券商机构也跟着大出血，A股打新变天之后，还有谁是赢家？

散户券商一起亏

A股“弃购王”诞生了。

4月17日晚，即将登陆科创板的纳芯微披露发行结果，发行价为230元，网上投资者弃购338万股，占发行总量比例13.38%，弃购金额7.78亿元。

无论是弃购比例还是弃购金额，都刷新了A股纪录。

根据纳芯微给出的网上新股认购情况，投资者认购股份数量约为534.2万股，放弃认购数量约为338.15万股，也就是说，网上近四成中签的投资者选择了弃购。

更早前的4月12日，发行价为121元的科创板新股经纬恒润，也同样遭遇大面积弃购，弃购金融3.95亿元，弃购比例高达三分之一。

弃购潮的出现，主要是股民真的被吓怕了。

仅以今年4月为例，本月上市的13只新股中，有7只在上市首日破发，占比过半。截至4月18日，13只新股中有11只已经跌破发行价。

当中，4月8日登陆科创板的普源精电，跌幅高达32%，达成“4月亏损王”成就。

如果把统计时间拉长到今年以来，破发率同样惊人。

截至今年4月19日，A股有104只新股上市，已有59只破发，约占57%。

根据相关统计，这是A股史上出现的第六轮破发潮，而在过去十年的大多数年份中，新股在上市当年的破发率不及2%，因此本轮新股破发率也创下十年新高。

在今年新股跌幅排行榜上，4月亏损王普源精电位列第18，只能算是弟弟。

位于榜首的翱捷科技，上市以来跌幅接近60%，发行价164.54元，今日收盘价66.5元，中一签（500股）持有至现在，浮亏近5万元。

这只“背景强大”的芯片概念股，上市首日换手率高达53%，也就是说，53%的打新投资者认亏出局。

被新股破发吓怕了的，除了股民，还有券商。

由于跟投制度把券商利益和新股股价绑定在一起，再加上股民大规模弃购，在这波破发潮里，券商也是受伤惨重。

所谓跟投制度，是指券商承诺按照股票发行价格认购首发时2%至5%的股票，具体比例根据发行人IPO的规模分档确定：

发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；

发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；

发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；

发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。

科创板强制要求券商跟投所有其保荐的项目，而创业板仅要求券商对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行等四类公司进行跟投。

今年以来，科创板新上市股票31只，券商跟投浮亏的公司有23家，其中浮亏超过1000万元以上的就达到17家。

在跟投科创板新股的券商中，海通证券跟投了8家科创板公司，是绝对的大户，受伤也最严重。

上述跌幅榜上的“冠亚军”翱捷科技和迈威生物，海通证券均有跟投，上市以来跌幅分别为58%和49%，浮亏分别为8035万元和5011万元，而格灵深瞳和天岳先进跌幅也超过30%，海通证券跟投的8家科创板公司合计浮亏1.56亿元。

更加雪上加霜的是，除了跟投，券商还要含泪包销散户弃购的份额，承受双重伤害。

数据显示，今年新股上市以来，券商包销的金额合计达到20.58亿元，包销比例最高的10只新股中，有8只在科创板，2只在创业板，其中纳芯微、中一科技、经纬恒润的包销比例都超过10%。

某种意义上，券商包销就像是赌博，如果上市之后没有跌破发行价，则能大赚一笔。

比如去年底上市的禾迈股份，因大比例弃购主承销商中信证券无奈被动包销，以目前股价计算中信证券包销股份已浮盈。

但是，赌成功的案例极少，即使强如中信证券，也难逃大出血。

4月19日上市的经纬恒润，弃购金额达到3.95亿元，中信证券不仅要和华兴证券一起包销，而且旗下子公司还参与战略配售认购了1亿元，而经纬恒润上市两天股价跌幅接近15%。

这些破发弃购的新股，都有着共同的特点：来自科创板或是创业板。

新规惹的祸

“双创”新股破发背后，固然有市场不景气的因素影响，但更核心的原因在于：注册制之下打新股的规则变了。

规则变化的分水岭出现在2021年9月18日，这一天上交所和深交所同时发布科创板和创业板发行与承销实施办法，后被称为“918新规”，以此为界冰火两重天。

以今年破发重灾区科创板为例，2021年在“918新规”之前上市的新股，首发日无一破发，最低涨幅都有28%。

“918新规”前涨幅最高的纳微科技，上市第一天就翻了12倍，中一签当天就赚超过51000元。

为什么“918新规”前打新能赚这么多，关键在于发行市盈率偏低。

过去A股的发行市盈率通常不会超过23倍，这也被约定俗成为新股发行市盈率的“隐性上限”。

在“918新规”前的8个月，发行市盈率低于23倍的新股有109家，占同期发行新股数的47%，其中铁建重工发行前市盈率更是低至个位数，甚至比一级市场的股权估值还要低。

低市盈率就意味着有较高的溢价空间，上市初期暴涨也就成为常态。

而造成低市盈率的背后，是网下投资者为入围而“串谋报价、抱团压价”。

净募资额仅7000万元的上纬新材就是典型案例。2020年9月，上纬新材发行价定为每股2.49元，首发市值为10.04亿元，刚好压着科创板10亿市值的标准上市，对应的发行市盈率仅10.27倍。

在网下投资者中，6903个配售对象不约而同地报出每股2.49元，成为抱团压价的极端案例。随后，上纬新材上市第一天，涨幅高达556%，报收16.35元。

类似的情况，还有2021年7月登陆创业板的读客文化，9055个有效配售对象的报价集中在每股1.55元至1.57元之间，报价仅相差一两分钱，而读客文化上市首日涨幅达到夸张的1942%。

在科创板实施注册制初期，券商的报告是机构报价的重要参考依据，然而随着打新套利越来越疯狂，机构开始转为抱团压价，甚至出现询价后给出的定价只有券商指导价下限的两折左右。

科创板的设立的初衷是为高科技企业融资输血，但在抱团压价之下，异变成为资本一夜暴富的温床，而发行人只能暗自吞下募资额低于预期、发行市盈率远低于行业水平、地板价上市的苦果。

中证金融研究院首席经济学家潘宏胜曾公开直言：一些机构未经专业、独立研究，报价不审慎客观，其内控合规流程未发挥应有作用，还可能存在打听报价、串通报价等涉嫌违规行为，因此有必要进一步强化监督检查。

于是，“918新规”登场了，主要目的就是打击抱团压价乱象。新规最受关注的地方在于：调整最高报价剔除比例和发行价超过“四数”孰低值时的规定。

根据“918新规”，最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”。随后，科创板自律委员会提出行业倡导，建议剔除比例“不低于1%”。

之后，科创板、创业板新股的高价剔除比例实际上维持在1%水平，让原来不能入围的部分高报价能入围，而报价太低者则出局。

这样一来，科创板新股平均低价未入围比例从4.1%增加至28.4%，创业板新股平均低价未入围比例从7.1%增加至31.2%。

简单来说，调整最高报价剔除比例，大大降低了低价入围比例，改变了地板价发行的局面。

与此同时，“918新规”大大方便了发行人突破“四数”孰低值IPO。

所谓“四数”，是指剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，以及剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价的中位数和加权平均数。

此前，如果机构抱团打地板价，网下投资者报价的中位数和加权平均数自然也是地板价，这个“四数”孰低值就会很低，但如果突破这个孰低值发行又很麻烦，发行人往往希望尽快IPO，这个眼前亏也就只能生吃了。

而“918新规”发布后的一个月内，完成询价定价的16家公司中，就有7家公司的发行价超过“四数”孰低值。

总而言之，“918新规”有效扩大发行人定价决策空间，使买卖双方博弈回归均衡，发行人也敢于高价发行，新股估值明显上升，再难出现地板价首发。

不过也正因为如此，“双创”注册制新股再也不便宜了，破发也就随之而来。

宽进还要严出

A股命运多舛，新股定价规则也历经多次变化反复横跳。

从1993年到1998年，基本采用固定市盈率和相对固定市盈率，由于定价受限，新股的溢价率较高。

随着1998年《证券法》的颁布，新股定价方式开始突破行政干预，1999年10月至2001年10月，A股市场新股采取累计投标定价，并无定价上限限制，随着发行价格和市盈率的不断上升，新股价格呈现出高开低走的态势，市场对高价发行出现抵触情绪。

2001年11月至2004年12月，监管又恢复了固定市盈率法，定价上限设为20倍市盈率。

2006年9月，A股正式实行询价制度，但对新股发行市盈率仍有30倍上限限制。

到了2009年，新股发行市盈率又取消上限限制；2010年，允许创业板上市新股根据初步询价结果直接定价，虽然市场化改革提高了新股定价效率，但也同时引发了大面积的新股破发潮。

2013年政策又开始收紧，2014年初，证监会要求新股发行市盈率以所在行业最近一个月静态平均市盈率为参考，23倍发行市盈率成为IPO定价的主要参考。

再到如今实行注册制的科创板和创业板，发行市盈率再次取消上限限制。

回顾过去三十余年的风风雨雨，从审批制下行政色彩浓厚的固定价格、固定市盈率，到现在询价制的应用，关键核心还是在于要不要放开发行市盈率的上限。

而注册制的实行，被普遍看成是A股对标国际市场迈向成熟化的标志，降低新股上市门槛、取消新股定价限制也是市场化改革的应有之意。

要知道成熟市场的新股破发也是家常便饭，2021年59%在美上市的新股破发，新股发行后平均亏损10%，香港、英国规模在10亿美元以上的IPO中，有49%已经破发。

当然，对比海外市场的破发情况，A股在“918新规”后的破发比例和跌幅之大，还是非常极端的，有些步子迈大了扯着蛋的感觉。

对此，有资深投行人士认为：“网上发行认购率不够70%，说明网上投资者不认可，这个时点再发行其实并不合适，也应当中止发行。但现在的规则是总体认购率不到全部发行额的70%才中止发行，在网下大比例的情况下，这种情况几乎不可能出现，并不合理。”

而更被股民吐槽的是，注册制似乎变成了拼命发新股的游戏，在股市资金本来就不富裕的情况，新股还不断进来吸血，只会让行情更加雪上加霜。

近期网传热图

实际上，成熟的注册制市场，讲究的是“宽进严出”，在放宽上市门槛的同时，也是严抓退市制度。

WRDS数据显示，1980年至2017年期间，美股市场仍上市和已退市的公司数合计达到26505家，扣除6898家存续状态不明的公司，仍处于上市状态的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。

伦交所、纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家，伦交所、纳斯达克的退市率分别达到9.5%、7.6%，远超其他交易所。

而A股呢？上交所和深交所退市率仅0.3%和0.1%。今年3月，有媒体报道今年或有46只股票退市，点赞最多的一条留言是：46只，你确定能退吗？确定全部退的话也远不及全年ipo的数量。

别说全年了，今年还不到4个月，上市新股已经超过100只。

为什么A股退市这么难？目前看至少有三方面的原因：

一是退市程序衔接不顺畅，公司从交易所摘牌后到老三板挂牌耗时较长；

二是部分监管要求脱离实际，与退市公司生产经营现状不匹配，针对性不强；

三是风险防范机制有待完善，预防投资者炒作退市公司。

为了营造“有进有出，能进能出”的良好生态，今年2月25日，证监会起草了《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》，同日沪深交易所、北交所、全国股转公司和中证登联合起草了《关于退市公司进入退市板块挂牌转让的实施办法》，完善了相关退市程序。

今年4月9日，在中国上市公司协会第三届会员代表大会上，证监会主席易会满表示，推进全面注册制平稳落地，对于主业萎缩、不具备持续经营能力的“空壳”“僵尸”企业，严格执行强制退市制度，坚决推动出清。

看上去，这一次似乎真的不一样了，只是不知道，面对还在加速的新股破发和惨淡行情，能否保持住政策定力，能否治愈A股蹒跚不前的顽疾，以及能否不要让广大股民成为改革的代价。