高增速依旧。

作 者 / 蓝色多瑙河

编 辑 / 小市妹

潮玩巨头泡泡玛特发布了上市后的第二份年报，公司显然从 2020 年的疫情困扰中走了出来。

2021 年，泡泡玛特实现营收 44.9 亿元，同比增长 78.7%；归母净利润 10.02 亿元，同比增长 69.6%。毛利率 61.43%，净利率 19.03%，较 2020 年略有下降。

整体而言，泡泡玛特的潮玩生意重新恢复了活力，而且相对上一年，公司加大了对业务的控制力、优化了渠道结构、收入结构也更加均衡。

值得一提的是，顶流基金经理张坤也看上了泡泡玛特，易方达蓝筹精选去年四季度首次买入 1600 万股，年底持有市值约 5.85 亿元，位居该基金的第十二大持仓股。

随着渠道的挖潜及 IP 产品的持续丰富，泡泡玛特高增速仍将继续。

潮玩巨头尚在进化之中。

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清晰的 " 护城河 "

我们在《泡泡玛特有待检验的护城河》一文中曾提到，泡泡玛特经营的并非普通玩具，泡泡玛特也并非一家普通玩具商。

相反，泡泡玛特是一家披着兜售盲盒的 " 潮玩 IP 运营商 "。

这是因为泡泡玛特并不单纯的参与潮玩玩具的设计与生产，公司最重要的工作是搭建覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台——即寻找或孵化有潜力的潮玩艺术家，并将其设计的潮玩 IP 产品与潮玩消费者进行及时、规模化的对接，发展线上线下渠道，同时投资上下游关联产业。

正如所有的平台公司一样，" 网络效应 " 是泡泡玛特最根本的护城河。

具体而言，体现在以下两方面：

其一，泡泡玛特能够利用已经在潮玩界建立的先发与规模优势，较同行更早的发掘现有头部潮玩艺术家，并给其开出远高于市场平均水平的签约费。这让泡泡玛特聚集了大量艺术家资源，为爆款 IP 蓄力。

其二，由于头部的潮玩艺术家与爆款潮玩 IP 产品的吸引力，泡泡玛特得以吸引更多的潮玩消费者成为其用户群，继而保证了泡泡玛特平台潮玩 IP 的产品分销及原创 IP 的推广能力。

上述两方面的持续协同，将泡泡玛特的护城河持续高筑，这也是网络效应的强大之处。

从这一角度看，泡泡玛特最核心的资产为：上游头部潮玩艺术家数量（或头部潮玩 IP 数量）及下游潮玩消费者覆盖数量（包括渠道覆盖与会员数）。

泡泡玛特在上述两方面的优势正在持续被放大。

在头部 IP 方面，据千岛潮玩族定期公布的盲盒交易数据显示，2021 年全年 " 十大热门 IP" 排行榜单中，来自泡泡玛特的 IP 占据了 7 席，合计交易份额超过 50%，领先优势十分明显。

在下游潮玩消费者覆盖方面，截至 2021 年末，泡泡玛特全球线下门店总数为 288 家，2021 年当年净新增 106 家；此外，公司拥有机器人商店 1861 台，2021 年净增加 510 台。

相较之下，52Toys 去年才开始布局线下门店，目前据美团 APP 查询，52Toys 在北上广深四大一线城市的门店不足 10 家；TopToys 截至去年年底的线下门店总数达到 89 家，包括 5 家直营店与 84 家名创合伙人门店。

会员数方面，截至去年年底，泡泡玛特的总会员达到 1958 万人，2021 年新增注册会员 1218 万人，52Toys 未公布该项数据，TopToys 的会员数达到 150 万，泡泡玛特的领先优势也非常明显。

网络效应的区别最终体现在品牌的市场份额，据名创优品最近提交的港股招股书显示，泡泡玛特 2021 年的最新市占率达到 11.9%，较 2019 年的 8.5% 再提升 3.4 个百分点，这展示了公司强劲的市场开拓能力。

而在整体 IP 收入扩张的同时，去年泡泡玛特还对包括自有 IP 与独家 IP 的自有业务做了经营上的优化，加强了公司对 IP 运营业务的控制能力。

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持续输出的创意

年轻消费者 " 喜新厌旧 "，盲盒消费从入坑到脱坑的周期正在缩短，潮玩 IP 运营商必须确保高频率的潮玩 IP 产品更新速度，才能持续吸引消费者进行消费。

持续的创意输出成了考验一家潮玩运营商业绩能否持续增长的关键，在这方面，泡泡玛特目前的表现堪称优秀。

从大的层面看，决定一家潮玩 IP 运营商创意持续能力的关键数据是——潮玩 IP 产品，尤其是 " 自主潮玩 IP"（包括自有 IP 与独家 IP）的收入占比。

财报数据显示，相比于 2020 年，2021 年泡泡玛特的自主 IP 收入占比达到 74.8%，较上一年净提升 7.5 个百分点，其中授权权限最高的自有 IP 收入占比更是来到 57.6% 的历史新高。

泡泡玛特的自有 IP 主要来自两部分，一部分是由公司内部设计师团队开发，简称 PDC（Pop Design Center），另一部分是公司收购的头部艺术家 IP。

据广发证券统计，目前泡泡玛特的 18 个自有 IP 中，其中有 13 个来自 PDC。公司 PDC IP 收入 2020 年首次超过 1 亿元，2021 年仅 "Bunny" 与 " 小甜豆 " 两款 PDC IP 合计收入超过 3.2 亿元，增长亦十分迅猛。公司计划于 2023 年将 PDC 的设计师数量扩大到 239 人，再次强化 PDC IP 的原创能力。

收购 IP 方面，MOllY、SKULLPANDA、DIMOO 三大经典 IP 是泡泡玛特的绝对营收支柱，2021 年的收入占比为 30.6%，三大 IP 之所以能够经久不衰，与背后艺术家稳定的创意输出不无相关。

泡泡玛特去年 7 月底发售的 "MOLLY 我的小时候系列 "、8 月发售的 "DIMOO 宠物度假系列 "、9 月发售 "SKULLPANDA 人生如戏系列 " 均让相关 IP 登上当月的销量榜之首。

而且相较于普通盲盒产品系列 9-12 个月的平均生命周期，经典系列 IP 由于出色的品牌力与较高的消费者粘性，生命周期往往超过 3 年。

比如，MOLLY 于 2006 年推出，与泡泡玛特在 2016 年正式展开合作，至今已经跨过了 16 年；DIMOO 在 2019 年 7 月上市，至今已超过 3 年；而 2020 年新增的 SKULLPANDA，至今也超过 2 年，后两者仍处在早期增长阶段。

对泡泡玛特而言，自有 IP 这块核心阵地未来依然处在上升通道中。

除了自有 IP，泡泡玛特同时加大了对独家 IP 与非独家 IP 的上新速度，2021 年，泡泡玛特实际上新的独家 IP 与非独家 IP 新系列个数分别为 36 个与 32 个，与自有 IP 的 35 个数量相差不大。

从小的层面看，多爆款 IP 的格局也结束了市场对泡泡玛特营收单一的质疑。2021 年，泡泡玛特有 7 个 IP 收入过亿元，其中，收入占比超过 12% 的有 3 个，收入占比超过 3% 的有 4 个，包括 "Bunny" 与 " 小甜豆 " 两个 PDC IP 及 The Monsters 与 PUCKY 两个独家 IP，使得公司整体收入分布更加均衡。

日渐强大的网络效应叠加自主 IP 收入占比的持续提升，继而强化了泡泡玛特在潮玩行业中的领先地位。

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扩张进行时

自泡泡玛特上市后，市场尽管对潮玩行业竞争白热化、监管趋严等因素带来的质疑声从未停止过，但数字没办法骗人。

2017 年 -2021 年，泡泡玛特的潮玩 IP 产品合计收入从不足 4600 万元飙升到近 4 亿元，年复合增速达到 76%，绝非偶然现象。

其实，潮玩消费崛起的背后更多是一群经济独立的年轻女性消费者。此前，民政部数据显示，2018 年我国的单身成年人口高达 2.4 亿人，其中有超过 7700 万成年人是独居状态，预计到 2021 年，这一数字会上升到 9200 万人。

" 独身子女 "、" 独居晚婚 "、" 感情陪伴 "、" 悦己消费 " 等，如果将这些标签合起来，就容易理解潮玩这种呆萌、新鲜、还有社交货币属性的小玩偶为何深受年轻人追捧。

不论从消费人群基数还是行业发展阶段看，潮玩市场均属于早期阶段，而这一属性又决定了潮玩的高增速不会减弱。

具体从泡泡玛特看，其业绩的高增速主要来自两方面，一是供给端的持续丰富，尤其是盲盒之外不同尺寸玩偶的拓展；二是渠道的持续渗透，包括渠道下沉及海外市场的扩张。

先说供给端。

除了盲盒产品的加速更新，过去一年，泡泡玛特供给端最大的改变是正式推出了高端潮玩产品线 "MEGA 珍藏系列 "，MEGA 系列的产品一经推出便迅速引爆市场，实现收入 1.78 亿元。

这些 "1000% 与 400% 大娃 " 的推出不仅能提升泡泡玛特的盈利水平，还能实现潮玩出圈，吸引到男性消费者成为公司的忠诚用户。

再说渠道渗透。

过去一年，泡泡玛特包括零售店、机器人商店、线上渠道、批发在内的四大渠道均获得了可观的增长，同比增速分别为 67.0%、42.9%、97.4%、102.8%。其中以微信小程序、天猫、京东为主的线上渠道收入占比首次超越线下渠道，此外批发渠道收入也首次超过机器人商店，渠道呈现百花齐放的形态。

如何计算泡泡玛特的渠道渗透率？

由于公司的零售店主要开在 Shopping Mall 里，我们简单以泡泡玛特门店入驻中国购物中心的数量来测算。

2021 年，泡泡玛特在一线及新一线的零售店总数为 197 家，占公司零售店总数的 67%。根据赢商网统计数据，2019 年我国一线城市 3 万㎡以上的购物中心有 703 个，新一线城市 5 万㎡以上的购物中心接近 700 个，合计超过 1400 个。

泡泡玛特在这些城市的零售门店渗透率不到 1.5%，算上 1147 台机器人商店，泡泡玛特也未完全覆盖一线及新一线所有的购物中心，考虑到机器人商店较差的用户粘性，零售店替代计划或势在必行。

其次，泡泡玛特在二线及以下城市的购物中心渗透率则更低。据公开数据显示，2020 年我国购物中心总数为 5415 家，刨除一线及新一线的 1500 家，其余城市至少有 3000 家，泡泡玛特在其余城市的零售店与机器人商店数分别为 98 家与 723 台，合计渠道（零售店 + 机器人商店）渗透率不足 3%。

值得一提的是，泡泡玛特的机器人商店还进驻了不少高校。

海外市场方面，截至 2021 年末，泡泡玛特港澳台地区及海外门店数达到 7 家，海外机器人商店达到 9 台，从公司批发渠道的海外市场增速看，这一市场也是一片蓝海。

数据显示，2020 年及 2021 年，公司海外批发及其他收入分别为 0.74 亿元与 1.37 亿元，同比增速为 176% 与 85%。

种种迹象表明，泡泡玛特的高增长势头还在持续。