富凯摘要：在2018年华熙生物还未大举转型护肤品产业时，销售费用只有2.84亿元，而到了2021年已经猛增至24.36亿元，是行业均值12.96亿元的一倍。

作者|川扇假

作为医美板块的龙头公司，华熙生物近期公布了2021年财报，在营收和净利润实现两位数增长的时候，公司股价却连创新低。3月15日华熙生物股价收于102.8元/股，不仅是年内新低，相比去年的高位，估值更是缩水了三分之二。

虽然华熙生物持续在C端赛道围绕护肤品业务收获颇丰，并且借助KOL营销爆款不断，但也因此付出了高昂的销售费用，并未能够撑起公司的高估值。

功能性护肤品增收动能明显

财报显示，华熙生物2021年营业收入49.48亿元，同比增长87.93%，这一成绩是公司近五年来最大的营收涨幅。归属于上市公司股东的净利润7.82亿元，同比增长21.13%。净利润的增幅虽然也实现两位数增长，但却没有跟上营收的幅度速度。

与之相比，同在玻尿酸赛道上的爱美客归属净利润同比增长117.81%，昊海生科预计净利润同比增长52.13%-65.17%。在利润增幅上，华熙生物落在了后面。

华熙生物以玻尿酸原料业务起家，根据前瞻产业研究院数据统计，2020年中国玻尿酸原料的总销量占全球总销量的81.6%，达到480吨，其中华熙生物销量达到258吨，占据市场超过一半的份额。

虽然全球医美需求高涨，但玻尿酸原料的市场竞争也越发激烈，因为它并不是一个高门槛的赛道。华熙生物在蚕食这一行业曾经的龙头，日本老牌玻尿酸企业资生堂的市场份额后，也面临焦点生物、阜丰生物等国内新生代企业的竞争。

因此布局利润率更高的护肤品行业，成为华熙生物的转型策略。2020年，华熙生物来自功能性护肤品的营业收入，首次超越了玻尿酸原料的收入，2021年功能性护肤品业务为华熙生物贡献了33.19亿元的营收，占全部营收的67%。

华熙生物原料产品2021年收入为9亿元，占公司营收比例已经不足20%，而2017年这一比例还在60%。

从毛利率水平看，2021年功能性护肤品毛利率为78.98%，原料产品的毛利率为72.19%，随着基数的扩大，功能性护肤品已经成为华熙生物主要的营收增长驱动力，形成功能性护肤品为主，玻尿酸原料产品为辅的营收结构。

销售费用激增吞噬利润

功能性护肤品业务营收高速增长，毛利率水平也超过原料产品，但华熙生物的净利润增速却并没有跟上，甚至低于同行业水平，很大一部分原因，是公司为了扩大护肤品业务而激增的销售费用。

在2018年华熙生物还未大举转型护肤品产业时，销售费用只有2.84亿元，而到了2021年已经猛增至24.36亿元，是行业均值12.96亿元的一倍。

华熙生物在2021年年报中也表示，销售费用的变化主要是满足公司销售业务扩展需要，销售人员增加导致职工薪酬增长，同时销售收入大幅提升，功能性护肤品业绩增长迅速，销售人员业绩奖励增加。此外，通过新媒体营销方式推广公司产品及品牌，从而线上推广服务费用大幅增加。

与众多新崛起的国货护肤品策略相似，华熙生物并没有选择传统商超和医美机构等渠道推广自己的护肤品，而是通过与头部KOL合作方式，吸引年轻用户群体关注，其夸迪曾入选李佳琦《爆款中国》纪录片，为公司带来极高的曝光度和品牌传播力。

华熙生物有四大品牌，分别为润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔，产品种类也十分丰富，包括各类膏霜水乳、面膜等。其中，润百颜的销售规模最大，2021年对这一业务板块的贡献达到37%，首次实现单品牌年收入过10亿。

然而正是重金打造护肤品业务，也导致华熙生物将大部分利润分流出去，2021年公司的销售净利率只有15.67%，反而同比下跌36.04%，远低于行业均值的40%。

虽然用“赔本赚吆喝”来形容华熙生物的功能性护肤品业务并不恰当，但当下的护肤品业务虽然高速扩张，却也给华熙生物带来一层隐忧。一旦KOL的带货能力下降，电商直播受到更多的政策管控，这些是否会影响到华熙生物功能性护肤品业务的扩张？

高估值压垮股价

华熙生物处于医美行业风口之上，通过转型让自己跨入到护肤品公司行列，虽然这一产业还处于孵化期，但公司与大多数制造业和医疗行业公司相比，依然是十分赚钱的公司。

可是业绩的增长并没有增强投资者信心，华熙生物的股价有如过山车一样，从2021年中的314元/股一路下跌，甚至公司2021年营收利润双增长，也没有止住估值缩水的步伐。

这其中虽然有投资者对于华熙生物功能性护肤品业务转型效果的迟疑，以及公司营收利润不匹配的担忧，但更多的因素，是整个医美板块的挤泡沫和机构的离场。

华熙生物的机构持仓数据显示，2020年末，合计有117家机构持仓华熙生物总股本的12.69%。然而到了2021年末，持仓机构已经下降到18家，占总股本比例只有5.16%。

即便估值已经相比高位缩水了三分之二，华熙生物还是百元股，且动态PE超过60倍，对比行业公司，华熙生物的市盈率仅次于爱美客位居行业第二。

爱美客的核心赛道是医疗美容玻尿酸产品，并且布局肉毒素细分赛道，这是玻尿酸行业利润更高，门槛也更高的市场，因此才享有更高的估值和利润水平。

而华熙生物选择的是护肤品赛道，投身化妆品领域的研发能力和护城河，相比医疗领域自然要逊色，华熙生物2021年的研发投入为2.8亿元，还不及当年销售费用的零头，在创新能力上，也无法为公司的估值提供有力支撑。