恒指暴跌之下，挂钩恒生科技指数的雪球产品首当其冲，出现亏损。值得一提的是，此前该类产品宣称的15%—20%的高回报让一众投资者趋之若鹜。而在恒指单边下跌的市场中，其“上有封顶、下不兜底”的特性逐渐显现。

恒指再次大跌。

3月15日，香港恒生指数收跌5.72%，报18415.08点，创2015年7月以来最大单日跌幅。短短两个交易日，恒生指数已经跌超10%。

恒指暴跌，其中最受伤的莫过于雪球产品。业内人士称“由于恒生科技指数暴跌，导致产品敲入，客户的产品出现负收益。”

实际上，近期围绕“中证500雪球产品集中敲入导致踩踏”，以及雪球对冲盘导致了大规模股指抛压的说法不绝于耳。在单边下跌的环境下，客户触发集中敲入导致亏损并非不可能，但导致恒指大跌从目前的情况看，背锅的可能性更大。

有意思的是，此前雪球产品以“下跌保底”、“稳赚不赔”的噱头逆袭成为市场中的“新宠”。

而随着恒指的持续下跌，雪球产品“上有封顶、下不兜底”的特性逐渐显现。

恒指暴跌，雪球产品巨亏

受恒指暴跌影响，挂钩恒生科技指数的雪球产品再一次被推至风口浪尖上。

在14日港股收盘后，有券商人士称”我们今天的雪球结构产品有部分敲入了，产品是‘双挂’（挂钩标的为中证500和恒生科技指数），由于恒生科技指数暴跌，导致产品敲入，客户的产品出现负收益。”

虽然也有业内人士称”目前雪球产品主要挂钩的是中证500，距离敲入点位还比较远，但也有部分产品是“双挂”，即挂钩中证500和恒生科技指数。”

但若未来几日港股继续下跌，雪球的安全线或被击穿。

雪球产品其实就是结构化的收益凭证，全称为“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，本质是障碍期权，主要构成要素分别是期限、挂钩标的、敲出价格、敲入价格和票息收益。

常见的挂钩标的中证500指数，恒生科技指数，投资者的收益情况取决于挂钩表的表现。

雪球产品的运行模式可以简单理解为设置了两条线，即“敲出”和“敲入”。其中，“敲出”也可以称为投资者获利的退出点，而“敲入”可以理解为投资者的亏损点。

该类产品宣称的15%—20%的高回报吊打各类理财产品，一度让一众投资者趋之若鹜。

雪球产品发展史

实际上，近一年在投资者中风靡的雪球产品已经有了近20年的发展历程。

其诞生于海外，法国巴黎银行是雪球产品的首创者。在2003年，首次推出雪球结构。当时，该类产品由投资银行设立后，再通过财富管理机构，比如基金、信托、私人银行等，销售给客户。

在2007年之后，由于无风险利率下行叠加雪球产品高票息的特征使得该类产品在低利率国家迎来高速发展阶段。资料显示，韩国KR雪球结构的发行量在过去十五年里增长了20倍以上。

此外，亚太和美洲作为低利率地区，雪球产品更是大行其道。根据2018年的调查数据：超过1/3的理财从业人员认为雪球是市场上最流行的结构化产品。

而我国引入雪球产品的时间比较晚。资料显示，2017年国内结构化产品尚处在仅有婚礼蛋糕、双向鲨鱼鳍等简单产品阶段。在2017年年末，中金公司做了第一个吃螃蟹的人，创设了第一个雪球产品。

此后，雪球产品迎来了一波热潮，不过由于2018年熊市触发敲入，国内首批雪球产品遭遇暴击，或因为此，2019年雪球产品大量收缩。

在2020年，根据资管新规，保本保息理财产品正式退出历史舞台。这就意味着习惯了保本理财“稳稳的幸福”的投资者们需要找新的产品，雪球产品成为投资者新的选择。

根据中国证券业协会的统计数据显示，2020年场外衍生品（含场外期权及收益互换两类）新增交易量排名前十的券商，新增交易量总规模合计45915.83亿元；前十大券商在当年新增交易量的市场占有率高达96.47%，其中排名前两名的券商新增交易量分别超过1.5万亿元和9000亿元。业内人士表示，2020年券商场外衍生品市场交易活跃，很大程度来自“雪球”产品的助推。

进入2021年后，股市震荡，而雪球产品因其“亏损风险小”、“赚了钱随时可以退出”等噱头赚足了眼球，逆袭市场C位。

彼时业内人士表示，2021年春节后大市值白马股出现一轮集体下跌，券商等机构对股票风险的管理需求也推动了雪球产品的创设供给，造成爆发式增长的“二次点火”。

在这场盛宴中，私募成为收益互换产品更大买方。

数据显示：截至2021年二季度末，国内量化类证券私募基金行业管理资产总规模已正式迈过“1万亿”关口。而量化类私募基金近两年来能够呈滚雪球式增长，与场外收益互换业务紧密相关。

券商也在抢滩份额，尤其是头部券商。

截至去年上半年8月份 ，广发证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券、申万宏源证券为一级交易商；场外期权业务二级级交易商，总数也增值30家以上。

该类产品销售也颇为顺利，甚至是一秒售罄。比如，中金公司倾力打造的“金泽”系列2020年募集规模超过100亿。

从规模来看，信达金工团队在去年8月测算，截至2021年上半年末，雪球产品的存续规模应为1300亿至1500亿之间。而在2019年时，这一数据还是900亿元。

或因为其“野蛮生长”，在去年下半年迎来监管关注。

在2021年9月初监管部门近日对券商资管、基金子公司作出窗口指导，9月后基金业协会将暂停不符合要求的雪球产品备案。此外，监管还对券商资管的集合产品新增了一项投资比例限制，即要求单只产品投资雪球的比例不超过产品净值的25%。

在2022年新年伊始，雪球产品又迎来一波监管，暂停雪球类券商收益凭证产品的发行。

监管重锤之下，雪球类的产品按下暂停键。有券商资管人士表示：“刚发完一个雪球产品，本来也在准备下一个产品的，现在就基本不再考虑了。”

上有封顶、下不兜底

正如上文所述，雪球产品吸睛的同时，其宣传的“保本”“稳赚”等也为人诟病。

雪球产品真的是“收益无上限，下跌保底”吗？

从其收益模型来看，一共分为3种。

一是，在标的指数上涨时出发“敲出”，并拿到敲出时点的收益。

二是未发生敲入且未发生敲出事件，可以拿到本金和产品2年期限的收益。

三是，发生敲入但是未发生敲出，产品到期，需要承担标的指数跌的部分。

值得一提的是，该类产品敲出线很低，而敲入线很厚。常见的敲出价格为103%和105%。而敲入线有三档，即：80%，75%，70%。也就是说，挂钩标的价格要下跌超过20%才触发敲入事件。

同时，雪球产品无法中途主动赎回退出,，一旦击穿敲入价格，投资者需要按照合同约定被动敲入，并持有到期。即在单边下跌的市场中，投资者的没有止损点，并不像此前宣传的“下跌保底”。

信达证券分析师于明明对挂钩中证500指数的雪球合约进行了回测，在2013年 3月至2021年7月的区间内，若每日滚动投资雪球产品，平均敲出时间4.56 个月，其胜率可高达82.88%，但在该情况下的平均获利仅为5.36%，而在敲入后发生亏损的情况下，平均亏损为-20.9%。

私募人士也直言：“雪球并非是销售口中稳赚不赔的产品，市场出现急速下跌，跌破20%且此后两年都难涨回去的情况下，投资者会亏钱。”

对于券商观察日的设定，对投资来说显然是不友好的。观察日是一月一次（非观察日里触发的敲出事件，不算敲出），对于敲入观察日则是每天——频率上是不对称的。

东北证券也称，雪球产品更适合有以下诉求的投资者：一是认为标的挂钩指数可能温和上涨或震荡，希望在震荡行情中获得不错的收益；二是持有的股票型基金和指数型基金波动太大，考虑调整配置；三是对未来股市悲观，希望增厚“安全垫”。