富凯摘要：去年二季度，高瓴资本旗下的HCM中国基金出现在恒瑞医药前十大股东名单上，持股4046万股。

作者|股伯通

2021年，对于恒瑞医药的投资者可谓是失去的一年，股价从年初的92.72元/股起步，一路下跌至50.71元/股，跌幅超过45%。

不过，颓势并没有就此止住。今年以来，恒瑞医药股价再次遭遇大幅下挫，仅1月份就暴跌19.25%，3月9日盘中一度下跌至34.70元/股。

以3月11日的收盘价37.62元/股计算，短短1年又两个月时间，3800亿市值已经灰飞烟灭，这一结果也许连董事长孙飘扬自己都没想到。

大利好下的大跌

2月26日，由恒瑞医药自主研发的首个中国原研CDK4/6抑制剂达尔西利（艾瑞康）上市会在全国13个城市召开，主会场设在上海、北京和广州，10个分会场包括哈尔滨、石家庄、南京、沈阳、天津、郑州、长沙、西安、济南和成都。

一众专家为恒瑞医药站台。其中包括中国医学科学院肿瘤医院徐兵河院士、解放军总医院江泽飞教授、江苏省人民医院殷咏梅教授、中国科学院大学附属肿瘤医院王晓稼教授、中山大学孙逸仙纪念医院刘强教授、中山大学肿瘤防治中心王树森教授、中国医学科学院肿瘤医院马飞教授、中国医学科学院肿瘤医院张频教授等。

徐兵河院士指出，达尔西利为全球第四个上市的CDK4/6抑制剂，其III期临床注册研究入组患者100%为中国人群，贴近中国乳腺癌诊疗现状。

不过，二级市场却没有对这样一款中国首个原研产品进行热捧。在会议之后的首个交易日，恒瑞医药股价以微跌0.07%收盘，3月1日之后还连续6个交易日下跌，期间跌幅达10%。

对于恒瑞医药乃至中国本土制药企业而言，艾瑞康的上市算得上是一个里程碑事件，但大环境却并不乐观，也许这才是投资者在利好消息面前继续看空的逻辑。

早在2018年8月，辉瑞公司生产的哌柏西利已经获得国家药监局批准，成为国内上市的首款CDK4/6抑制。今年3月6日，礼来公司宣布其阿贝西利片在中国获批上市，成为我国首个被批准用于早期乳腺癌患者的CDK4/6抑制剂。

2月21日，绿叶制药宣布与北京华昊中天生物医药就乳腺癌靶向药物优替帝在26个省份的推广达成合作。与此同时，四环医药、正大天晴、复星医药、翰森制药、甘李药业等20余家企业都在CDK4/6抑制剂领域展开布局。

可以看出，恒瑞医药即将面对来自国内外同行的激烈竞争。在集采常态化背景下，激烈竞争往往意味着药品的大幅降价，辉瑞公司2021年1月就曾把每瓶售价从29799元降至13667元，降幅达到54%。

高瓴有没有看走眼

市值蒸发如此之多，自然与恒瑞医药的业务模式直接相关。

从财务数据来看，2021年上半年以及前三季度的表现，让市场开始担心起业务模式的成长性。从去年半年报来看，营收和净利润都是正向增长，但第二季度的营收为63.68亿元，同比增长10.15%，净利润11.71亿元同比增长为-13.03%。这是10年来，恒瑞医药首次出现净利润负增长。

从去年前三季度的数据来看，趋势非但没有改变，还出现了18年来第二次净利润同比下滑，恒瑞医药营收同比增长4.05%，归属净利润同比下降1.21%。而上次净利润同比下滑出现在2003年，从2002年的6193.70万元下降为6148.21万元。

恒瑞医药净利润增速的大幅下滑，与我国推行的药品集采制度直接相关。其财报显示，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗价格降幅高达85%，被国家药品集采选中的18种仿制药平均降价72.6%，对其业绩造成了较大冲击。

为改变这种状况，恒瑞医药持续加大研发投入，在创新药方面取得了长足的进展。仅在去年上半年，该公司就斥资25.81亿元进行研发，同比增长38.48%；当期创新药实现收入52.07亿元，同比增长43.8%。

也许是这些动作吸引了高瓴资本，去年二季度，其旗下的HCM中国基金出现在恒瑞医药前十大股东名单上，持股4046万股。以3月11日的收盘价计算，高瓴资本此次投资已经浮亏11亿。

让孙飘扬更为焦虑的是，根据已出台的实施细则和审查指南征求意见稿来看，期限补偿的效力规定过于狭窄，从而导致创新药虽然有机会获得专利期限的补偿，但其阻止仿制药或改良性新药的效果可能打折扣。“其他主体可以轻易地仿制未获得延期保护的那些适应症，来绕开专利期限补偿制度，这样会极大地打击新药研发企业的动力。”

回购股份挽救颓势

3月13日晚间，恒瑞医药发布公告称，拟以6亿元至12亿元回购股份，本次回购的股份将用于员工持股计划或者股权激励。

恒瑞医药称，基于对公司未来发展前景的信心和基本面的判断，为维护公司和广大投资者的利益，完善公司员工长效激励机制，充分调动员工的积极性，公司计划以自有资金回购公司股份。

此次回购的方式则是采用集中竞价交易的方式从二级市场回购公司股份，具体回购资金总额以回购期满时实际回购的资金为准。如以回购资金总额上限人民币12亿元、回购价格上限60.22元/股测算，预计回购股份数量约为1992.69万股，约占公司目前总股本的0.31%。

去年12月8日晚间，恒瑞医药发布公告称，公司董事会决定终止实施2020年度限制性股票激励计划，并回购注销相关已授出但尚未解除限售的限制性股票。具体而言，恒瑞医药将以38.925元/股的价格，回购限制性股票1700.964万股，回购后全数注销，总回购资金达6.62亿元。

恒瑞医药当时表示，终止股权激励计划的原因是鉴于当前行业市场环境和公司股价波动的影响，继续实施2020年度限制性股票激励计划难以达到预期的激励目的和激励效果。

公告发布次日，恒瑞医药股价小幅上涨2.05%，不过随即又进入下跌横盘调整，并于今年1月中旬进入一波断崖式下跌行情。