2021年8月18日，明士达及其保荐人向深交所提交了撤回上市申请，8月31日，申报创业板IPO的浙江明士达被终止审核。明士达申报材料于2021年6月7日获得受理，7月4日收到首轮问询，尚未进行问询回复便于8月18日申请撤单，从IPO受理到被宣布终止审核，整个过程明士达只用了86天。笔者查阅公司申报材料，发现公司存在如下问题：报告期内，发行人内控制度薄弱导致关联交易混乱不堪：实控人代发工资、代收废料收入、无真实交易背景的关联方转贷及票据往来频频发生；借款以抵押为主，自身偿债能力是否扛得住偿债压力；客户和供应商存在重叠，其交易背后究竟是“真销售”还是“真加工”。公司解释实控人代付薪酬的主要原因系公司针对部分骨干员工的薪酬实行保密，因此通过关联方及其控制的账户进行支付。

明士达一直致力于PVC改性复合材料产品的研发、生产和销售，以聚氯乙烯(PVC)为主要原材料进行不同工艺的加工，形成可应用于不同领域、具有不同特性的柔性材料。公司的主营业务收入来源为环保装饰材料、功能性运动材料以及其他柔性材料，以上产品在报告期内占发行人营业收入达98%以上。

报告期内，发行人的营业收入分别为118,032.08万元、134,236.37万元、152,486.92万元，增幅为13.73%、13.60%；发行人的扣非归母净利润分别为7,129.27万元、13,437.97万元、18,876.22万元，增幅为88.49%、40.47%。

一、内控制度薄弱导致关联方交易混乱不堪，实控人在报告期内代发工资、代收废料收入

报告期内，发行人营业收入的主要来源为主营业务收入，占比达到98%以上，其他业务收入主要为废料销售收入，占比仅1%左右。

发行人实控人朱静江在报告期内存在使用个人卡代收废料收入的情况，且该金额占其他业务收入的一半以上，将增值税的影响剔除后，可以看出，发行人2018年的废料收入几乎全部进入了朱静江的口袋。直到2020年8月，发行人使用个人卡收款的行为才得以停止。

报告期内，发行人实控人还存在代付员工薪酬、代付报销款项等费用的行为，发行人控股股东账户也存在代付员工社保、薪酬等费用的行为。据发行人解释，代付薪酬的主要原因系公司针对部分骨干员工的薪酬实行保密，因此通过关联方及其控制的账户进行支付。

报告期内，发行人曾多次与关联方发生资金拆入和资金拆出行为。其中，资金拆入行为主要集中在2018-2019年，资金拆出行为集中在2018-2020年。资金拆入对象包括明士达控股、凯格贸易、恒盈贸易、嘉隆祥贸易、嘉宁贸易，涉及金额达到10.78亿元，资金拆出对象包括朱静江、伟博化工、万城实业、泽胜贸易，涉及金额达到9.12亿元。其中，朱静江在报告期最后一期还拆出1,200多万元，并赶在当期还清全部拆借资金。

发行人解释称，2018年至2019年，与关联方存在资金拆借情况的原因主要系近年来宏观经济、金融环境出现一定波动，公司及关联方作为民营企业难以在短时间内通过金融机构借款等方式获得所需的全部资金，在此情况下，公司与关联方之间通过拆借进行资金周转，主要用于各企业的生产经营，具有商业合理性，关联方还款资金来源主要为各自主业经营所得。

除此之外，发行人在报告期内还与关联方存在无真实交易背景的转贷行为，即发行人存在通过关联方作为受托支付对象，在无真实业务支持情况下向银行提交用款需求，由银行将贷款以受托支付的形式发放给关联方，关联方收到银行贷款后将款项转回给发行人用于日常经营的情形。

发行人在报告期内还与关联方存在无真实交易背景的票据往来。即在没有真实交易背景的情况下，关联方将其收到的票据背书给发行人、直接向发行人开具票据，或发行人将收到的票据背书给关联方、直接向关联方开具票据。

发行人在报告期内存在关联方交易不规范的情形较为严重，甚至在报告期前就可能长期存在此类不规范行为。不难让人质疑发行人对内控制度的整改是否到位以及整改后的内控执行情况是否良好，发行人应当明确披露交易背景及真实原因，说明相关交易是否存在利益输送或其他利益安排的情形。

二、以抵押形式取得的借款居多，其自身的偿债能力是否能扛住偿债压力

报告期内，发行人的整体偿债能力较弱。从短期偿债能力来看，发行人的流动比率及速动比率明显低于可比公司平均水平，流动资产低于流动负债的部分更多，风险敞口也更大。从长期偿债能力来看，发行人的资产负债率虽然有明显下降趋势，但仍远远高出可比公司平均水平，维持在56%以上。

12月31日，发行人的银行借款以短期借款为主，如将短期借款中分类的“抵押及保证借款”进行平均分配，则短期借款3.3亿元中就有近2.4亿元以抵押形式取得，占比达到73%。

据招股说明书显示，发行人目前已取证的27处房屋建筑物及5处土地使用权已经全部进行抵押。据中国人民银行征信中心显示，浙江明士达新材料有限公司在报告期内曾用生产设备及存货进行抵押。截至目前，动产编号为33042018004070、33042019013256、33042020019475的抵押登记尚未注销，涉及的抵押物为2台六辊压延机、一套PVC胶布机系列设备、4套压延机、2套贴膜机、1套贴合机。

截至2020年12月31日，发行人的货币资金余额仅1.07亿元，其中，还有4千万元的资金为受限资金，可随时支取的资金仅剩6千多万元。发行人的生产经营性用房、土地使用权、生产设备也纷纷被抵押，倘若发行人不能及时归还贷款，触及到逾期条款，相关动产及不动产将存在被扣押甚至被拍卖的风险，对企业的生产经营也将造成严重的不利影响。

三、发行人存在客户、供应商重叠，其交易背后究竟是“真销售”还是“真加工”

报告期内，发行人存在既向部分客户销售产品，又从其采购原材料的情形，主要涉及张家港保税区长隆新材料有限公司、浙江海利得新材料股份有限公司和上海纳尔实业股份有限公司等客户。公司向前述客户主要销售环保装饰材料，同时采购少量金额的涤纶丝等原材料。

公司称该等交易的内容属于不同的产品形态，交易具有商业合理性。但我们通过阅读招股说明书中“行业所处产业链分析”板块得知，发行人向客户采购的涤纶丝原材料恰巧就是发行人产品所需的原材料之一。值得一提的是，发行人在2020年年末预付款项剧增的原因解释中也提到其对涤纶丝采购的增加。问题来了，发行人是否存在向客户采购原料进行加工后再售卖给客户的情况呢？如果存在此类情况，发行人又是否可能将本应按净额法确认的收入进行全额确认以夸大公司收入？由于招股说明书中并未对收入是否采用净额法核算进行描述，以上猜测未得到进一步验证。

明士达已于2021年7月4日收到深交所的第一轮问询问题，据笔者猜测有存在一轮问询遇到棘手难题的可能性较大。由于第一轮问询所涉及范围往往最为广泛，题量也最多，需要反馈的信息自然也更多。因此，在规定时间内答完的反馈的难度也更大，创业板在今年8月就有一例因未在规定时间内回复问询审核而被终止审核的案例。笔者认为，招股说明书的信息披露质量应当进一步提升，把重要的信息都披露清楚了，再面对监管的问题自然就不怕量大答不完了。