4年前，资本市场里一场郎情妾意的“重组”，正在暴露出难看的底色，变成两个男人你死我亡式的争斗。

天山生物（300313.SZ，现ST天山）与大象广告股份有限公司（833738，以下简称“大象股份”）四年前的借壳纠纷余波未了。

2017年，处于退市边缘的天山生物跨界“蛇吞象”，以发行股份和支付现金的方式收购大象股份98.8%的股权。

然而蜜月期只维持了一年左右，天山生物指控大象股份实控人陈德宏涉嫌合同诈骗、资金挪用、违规担保等，将其送进监狱；陈德宏方则表示天山生物迟迟不兑现承诺支付的5.77亿元现金，导致资金链出现问题，爆发危机。

野马财经则独家获悉，24亿收购案不是天山生物在“保壳”，而是大象股份在“买壳”，买卖双方还有“抽屉协议”……

知情人士透露，除公开的重组并购事项外，双方私底下还签订了涉及上市公司实控人变更的股权代持协议。交易完成后，天山生物实控人李刚代陈德宏持股，陈成为上市公司实际控制人。

这一说法，和天山生物公告不一致。在公布重组预案时，天山生物表示“收购不会导致实控人变更，也不构成重组上市（借壳）”。

一场疑点重重的重组并购迷局浮出水面。

是天山“吞”象，还是大象借壳？

天山生物，是新疆一家传统的畜牧养殖公司，回报周期长，增长慢，几乎是看天吃饭。

在2015年和2016年，天山生物分别亏损4684万元和1.87亿元。按照当时创业板规定，如果2017年继续亏损，天山生物只有退市。

为了保壳，天山生物找到千里之外的大象股份，欲将其作为优质资产进行重组。

大象股份总部位于广东东莞，彼时是一家新三板挂牌的公众公司，处于户外广告服务行业头部。大象股份2015年、2016年及2017年1-6月营收分别为4.03亿元、5.99亿元及2.78亿元。同期，天山生物的营收规模仅为2.47亿元、3.75亿元以及7970万元。

根据重组预案，大象股份100%股权估值约24.7亿元，几乎等于天山生物，且大象股份的营业收入、资产总额、资产净额等主要指标远超过天山生物，这次“蛇吞象”引发市场关注。

天山生物以23.73亿元对价收购大象股份96.21%的股份，支付方式为定增1.16亿股合计17.96亿元以及现金5.77亿元。

该重组看似双赢，天山生物扭亏为盈，成功保壳；大象股份曲线上市，还拿了5.77亿的现金。但双方暗地还设了一个更深的“局”。

知情人士向野马财经透露，天山生物与大象股份还秘密签订了一份“抽屉协议”。李刚许给陈德宏的不仅是股份与现金，还将上市公司实控人的位置“拱手相让”，但陈德宏也需要付出除大象股份股权外更多的东西。

陈德宏旧部林健（化名）称：在中介刘某的牵线下，李刚、裘莹（现ST天山董事），以及陈德宏几番商谈后，于2017年6月28日签订了《股权代持协议》和《股权转让框架协议》。李刚将持有的天山生物35.07%股份转让给陈德宏，总价18亿元；第一笔转让28%的股份，总代价15亿，其中陈德宏为李刚承担12亿元债务，另外支付3亿元给李刚个人。双方约定，这笔钱来源为重组预案中李刚方需要付给的陈德宏的5.77亿现金。取得28%的股份后，陈德宏就已经成为天山生物的实控人。

双方都在玩“空手道”——陈德宏只需要承担债务，拿李刚的钱再给李刚，就能成为天山生物“实控人”；而李刚只需要发行股份，再加一部分现金，但大部分钱还能回到自己兜里，就能置入“大象股份”这块资产，避免天山生物退市。

“由于天山生物是创业板公司，当时是不允许借壳的，所以双方才私底下签订了股权代持协议。明面上的交易则是上市公司的重组。”林健表示，他认为交易实质是大象股份收购天山生物。

“抽屉协议”被撕毁

这份《股权代持协议》是否真的存在？

由于陈德宏遭天山生物指控涉嫌合同诈骗等被批捕，野马财经联系到了陈德宏外甥祖洪伟。

祖洪伟提到，当时为了保密和安全，在李刚的提议下，刚签完字的协议，由鲁虹（陈德宏妻子）和裘莹二人联名存放在建设银行东莞分行营业部保险箱中。

“到了2018年11月12日，陈德宏与李刚约定将这份协议取出来，便让裘莹和鲁虹一起去银行开保险箱，但戏剧的一幕发生了，裘莹抢先一步拿到协议，并销毁。”祖洪伟称。

为了验证这一说法，野马财经联系到起草这份协议的中银律师事务所孙律师，他表示确实起草过这份《股权代持协议》，还用邮件发给裘莹和涂倩（原大象股份工作人员）。“我邮箱里还保留着这两份合同。”他说：“按照协议，交易完成后，陈德宏是天山生物隐名大股东，实际控制人。”

那么在创业板不允许借壳的背景下，这份《股权代持协议》是否具有法律效力？

孙律师表示，“此协议是双方的真实意思表示，应属有效。即使因违反法规而无效，也应恢复到并购前的初始状态，而不构成陈对李的诈骗。”

野马财经向天山生物证券部、董秘办就是否存在上述“抽屉协议”、为何撕毁等问题求证，截至发稿未获回复。6月24日晚，野马财经联系裘莹，她在电话中称，不是本人，但是搜索该号码确为裘莹微信。6月29日下午，野马财经电话联系到李刚，他表示对《股权代持协议》并不清楚，相关问题上市公司会进行回应。

“中植系”借款借成股东

按照双方的“抽屉协议”，陈德宏想取得上市公司的控制权，需要为李刚负担接近12亿元的债务。

值得一提的是，债权人是“中植系”。李刚曾在2016年将其持有全部股份质押给厦门国际信托，融资6.4亿元，实际债权人是“中植系”的润兴租赁；2017年2月，李刚再次从“中植系”取得5亿元的借款。

深交所曾关注到这笔诡异的6.4亿债务并问询，上市公司回复称：“陈德宏希望未来与润兴租赁合作融资，本人自愿成为共同债务承担人”。

陈德宏为李刚背了12亿的债，到底图什么？

“他是人大经济学硕士，当过老师，此后在很多家公司管过财务，最后才创立的大象股份。实控一家上市公司一直是陈德宏的心愿。”林健解释称。

值得注意的是，陈德宏成为共同债务人与签订代持协议的日期均为2017年6月28日。

此外，李刚旗下公司还向陈德宏公司借了3319.2万元。这也是双方在重组过程中唯一真实发生过的资金往来。

据陈德宏家属、旧部回忆，陈德宏借钱给李刚偿还“中植系”6.4亿债务的半年期利息（年息9.65%）。而查阅公告发现，天山生物未对实控人这笔借款进行披露。

难圆的上市梦？

林健介绍：“大象股份的运营模式资本负债率比较高，通常在武汉、东莞、沈阳、成都、西安等省会、一线城市以招投标的形式高价抢占地铁广告位运营权，成本高。而且必须提前支付经营权费给地铁公司，另外还要交一笔保证金，单武汉地铁就交了2000万的保证金。”

“如果不走上市这条路，大象股份的扩张也很难再继续下去，因为民间拆借的成本太高了。”林健坦言。

伴随着高速发展，陈德宏及大象股份走上了融资扩张之路。大象股份于2015年12月挂牌新三板，先后成功拿到三轮融资，募得资金6.8亿元。而陈德宏也与投资人签下了业绩对赌和股份回购协议，包括中植系旗下中融鼎新和九鼎投资（600053.SH）旗下九泰基金等。陈德宏却对此秘而不宣。

陈德宏想要通过抽屉协议拿到上市公司控制权，也正是看重了创业板公司更畅通的融资渠道，以及还能获得5.77亿元的现金。不过，根据陈德宏家属的说法，这5.77亿还包含了支付给中介机构的近两千万佣金、上市公司原有股东的约九千万补偿。

但是李刚拿不出5.77亿元现金。陈德宏只能把持有的天山生物股票质押，又用大象股份的名义做了多笔担保融资来维持大象股份的正常运营。直至2018年12月，陈德宏及大象股份债务问题全面爆发，股票、公司银行账户均被冻结，借款诉讼纷至而来。

2021年4月8日，天山生物收到新疆证监局的《行政处罚决定书》：在重大资产重组阶段，大象股份刻意隐瞒与关联方发生的非经营性资金往来近1亿元、为关联方提供担保近6千万元；并表后，刻意隐瞒与关联方发生的非经营性资金往来近3亿元、为关联方提供担保350万元以及重大诉讼近2亿元，导致天山生物信披出现问题。对天山生物、大象股份均处以 30 万元罚款，对李刚、陈德宏处以罚款5万元、30万元。

天山生物认为，陈德宏涉嫌合同诈骗、虚增业绩等，骗取上市公司股份，将陈德宏送进了监狱。大象股份副总经理、陈德宏妻子鲁虹，大象股份财务总监、陈德宏侄子陈万科也因涉案被捕。李刚由此避免了“抽屉协议”的实施。

高层陆续被捕，大象股份彻底陷入瘫痪状态，“如今大象就只剩下几位员工，根本没有业务可做，甚至有的员工一边找了新工作，另一边仍然领着大象的工资。但现在大象很多子公司还不能注销，要熬到陈德宏案子定性之后才能做打算。”林健称。

大象股份方面认为，就是因为李刚兑现不了5.77亿现金，才迫使陈德宏进行质押融资，最终导致债务危机爆发。

谁制造了“妖股”？

这场错综复杂的并购案中，没有一个赢家。

2017年天山生物因为收购大象股份扭亏，但是到了2018年，受累大象股份的债务问题，上市公司巨亏19.46亿元，2019年再度亏损6079万元，随后被风险警示，股票代码变更为ST天山。

“中植系”借款借成股东，自2019年起，旗下公司高管陆续入驻天山生物，当年4月27日，李刚辞去上市公司董事长之职，仅留任董事。李刚向野马财经表示，他在天山生物并无任职，已不是上市公司实控人，“中植系”早在2019年就启动债转股。

2020年3月，由于上市公司无力偿还对“中植系”旗下公司润兴租赁的借款，双方协商后，“中植系”拟继续5亿元债转股控股天山生物的控股股东天山农牧。

但随后天山生物的股东们，以约三分之二的投票，否决了债转股“易主”方案。

债转股不成，李刚的质押借款也即将到期，但诡异的是，“中植系”没有选择平仓挽回损失，而是展期至2020年8月。

蹊跷的是，到了2020年8月下旬，业绩并未明显好转、经营状况难言乐观的天山生物遭爆炒，连续12个交易日涨停，暴涨至34.66元/股。与此同时，一则有关天山生物“李刚是场外配资公司的老板”的消息在业界疯传，市场质疑有人利用配资公司操纵股票。

如今，“妖股”天山生物被打回原形，连续两年亏损，又一次站到退市边缘；李刚麾下的天山农牧被“中植系”告上法庭，还被申请强制执行17.53亿元；大象股份创始人陈德宏及家人身陷囹圄，公司几乎停摆。“中植系”因为借款，债转股成为股东深陷其中，但想成为上市公司控股股东道阻且长。

各怀心事的陈李二人设计了绕开监管的复杂“借壳方案”，均想通过对方“借鸡生蛋”，但不料最终却“鸡飞蛋打”。堪称现实版“机关算尽太聪明反害了卿卿性命”。

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