dongyingban：请根据国恩股份公布的报表及历史情况，分析国恩股份财务状况和前景，并与金发科技、道恩股份进行横向比较！

马靖昊：您好！现按照您的要求分析如下：

一、上市5年业绩增长10倍，表现十分“惊艳”。该公司2015年上市，2015年营业收入规模7.5亿元，2020年为72亿元；2015年净利润规模0.72亿元，2020年为7.42亿元。自上市以来的5年时间里，该公司营业收入和净利润均实现了10倍的增长，复合增速超55%，表现非常“惊艳”。但是光鲜亮丽的背后隐藏着风险。

二、利润含金量极差，货币资金生成质量差，资金链脆弱。

1、利润含金量极差，利润都是纸面黄金。一个好公司最起码的标准是“收入有利润、利润有现金”。该公司利润和收入基本能保持同步增长，但是现金流情况却非常糟糕。

2016年至2020年，该公司的净现比（经营活动产生的现金流量净额/净利润）分别为-0.1、0.27、0.34、0.19、0.20，净现比极低。经统计，2016年至2020年，该公司共赚取净利润共计17.96亿元，但是赚取的经营活动现金流净额总计只有2.79亿元，5年总额净现比为0.16，也就是说每赚取1元净利润实际上只收到了0.16元现金，利润含金量极差。

2020年度末，该公司未分配利润为17.44亿元，但是账面货币资金只有7.53亿元，远低于未分配利润金额，可见赚取的利润只是纸面黄金，并无实实在在的货币资金支撑。

2、赚取的利润基本都凝结在应收账款和存货里。如果利润没有转化为现金，那么利润都去哪里了呢？分析发现，该公司上市以来5年收入复合增速57.12%，但是应收账款复合增速也高达35.35%，存货复合增速更是高达50.66%。可见该公司在收入大幅上涨的同时，应收账款和存货也在同步大幅增长。现金流差而应收账款多，特别是存货多，是最让人不省心啊！

经对2015年末和2020年末资产负债表项目的差额进行比对分析，发现2020年末较2015年末的未分配利润增加额为15.22亿元，但同时应收账款增加额为10.59亿元、存货增加额为11.69亿元，应付账款增加额为7.47亿元，应收账款增加额与存货增加额减去应付账款增加额后约为14.81亿元，与增加的未分配利润规模15.22亿元相当。

判断，该公司所赚取的利润基本都凝结在增加的应收账款和存货里。2020年末，该公司应收账款和存货合计总额为27亿元，占总资产比例近50%，占据半壁江山，资产质量较差。

3、自身造血能力低，货币资金生成质量差。2020年末，该公司账面货币资金为7.53亿元，看起来较2015年末增加了5.68亿元，货币资金看起来增加较多。

但注意到2020年末的短期借款较2015年末增加了6.72亿元。判断，该公司增加的货币资金基本是由银行借款等债务筹资贡献，货币资金生成质量低，主营业务造血能力差。

4、自由现金流年年为负，资金链脆弱。2015年至2020年，该公司的自由现金流（经营活动现金流净额减去购建固定资产等长期资产支付的现金）分别为-1.28、-1.32 -1.49、-2.37、-1.92、-2.35，可见上市以来每年的自由现金流均为负数，自身经营活动现金流无法覆盖资本开支。在这种情况下，该公司只能通过不断对外筹资来弥补资金缺口，导致资金链脆弱。

2020年末，该公司账面货币资金为7.53亿元，但是有息负债合计9.72亿元，有息负债货币资金覆盖了率仅为77%，资金链较为紧张。经过计算，即使该公司保持现有业绩规模，营运资金需求量至少为13亿元，当前货币资金规模7.53亿元显然过低，未来该公司的负债规模可能会进一步增加，加剧资金链风险。

总的看，国恩股份虽然收入利润近年来实现较大发展，但是只见利润不见现金，产业链地位弱，主营业务自身造血能力较差，无法覆盖资本扩张，资金链脆弱，一旦遇到外部环境发生变化，有可能引发危机。

三、行业发展景气度高，行业整体有收入、有利润，但是没有现金，商业模式存缺陷

根据申万行业分类，A股上市公司中共有11家改性塑料行业上市公司，其中包括道恩股份、金发科技。

从行业成长情况看，近年来行业增速中位数均能保持两位数增长，近5年来有3个年份实现了超20%以上的收入增速，2020年行业收入增速中位数为24%，收入增速较高，说明行业景气度仍然保持在高位，下游需求较为旺盛。

从行业盈利能力看，正常年份改性塑料行业加权净资产收益率在均值在10%左右，其中国恩股份、道恩股份、金发科技的净资产收益率均高于行业平均水平，在行业中均属于佼佼者。2020年是改性塑料行业发展较好的一年，国恩股份、道恩股份、金发科技加权净资产收益率分别为27%、56%、36%，盈利能力出众，如果要是现金流比较匹配，真是好企业。

从行业现金流情况看，利润转化现金能力差不是国恩股份的特性，而是改性塑料行业共有的特点。一般情况下，净现比至少应该达到1才算正常。注意到A股所有11家改性塑料上市公司中，2016年至2020年的净现比中位数分别为0.65、0.07、0.14、2.15、0.67，大多数年份的净现比均远小于1。说明改性塑料的商业模式比较差，利润转化为现金的情况都比较糟糕。

总的看，改性塑料行业近年来景气度较高，行业发展增速整体较高，特别是2020年行业发展处于历史较高水平，行业整体盈利能力明显增强。

可以说，这是一个有收入、有利润的行业。但是整个行业的经营活动现金流情况都不是很好，有收入、有利润，但是缺少现金。这可能是由于改性塑料行业的产业链地位较低，行业议价能力不强所致。改性塑料的商业模式存缺陷。

此外，改性塑料行业毛利率普遍较低，2020年度行业毛利率中位数仅有18%，产品同质化较为严重，市场竞争激烈，价格是产品竞争的关键因素。

从2021年一季度情况看，国恩股份毛利率为15.51%，较2020年同期下滑了近3个百分点；道恩股份毛利率为14.65%，较2020年同期下滑了近8个百分点。判断改性塑料行业竞争日趋激烈，未来还可能还会面临增收不增利的局面。