一场蟠桃大会，嫦娥的侍女与太上老君的牛童相识、相爱、相许，天庭知晓后，被贬谪凡间，牛童化作卧牛山（虞山）。侍女不舍牛童，遂求嫦娥欲同至人间，于是牛童被化作常熟西湖（也即尚湖），陪伴着虞山。后怕牛童逃跑，太上老君又点化百姓建造了方塔栓牛，建造了虞山城墙套在牛头上，使牛童无法逃脱，虞山尚湖因此也世代相伴。
在隔大美尚湖风景区2.8公里之距的地方，有着常熟有名的练塘工业区，此工业区成立于2001年，以其得天独厚的优势，形成了汽车制造、金融制品、生物医药、农副食品加工、电气机械和器材制造的五大产业。
本次估值之家要聊的是在练塘工业园扎根的苏州众捷汽车零部件股份有限公司（以下简称“发行人”或“众捷汽车零部件”），此家是成立于2010年初的汽车零部件制造企业，经过十多年的发展，主营汽车热管理系统零部件的研发生产和销售。主要产品为汽车空调热交换器及管路系统、油冷器、热泵系统、电池冷却器和汽车发动机系统零部件等产品。发行人深耕并看好汽车行业的前景，本次预募集资金4.22亿元，用于数字化智能工厂建设及扩产项目、新建研发中心项目和补充流动资金。预计本次发行不超过3,040万股普通股，占发行后总股本比例不低于25%。
本次发行保荐人为天风证券股份有限公司，审计机构为容诚会计师事务所（特殊普通合伙）。
发行人选择的上市标准为：最近两年净利润为正，且累计净利率不低于5,000万元。发行人报告期最近两个会计年度扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润分别为4,292.45万元和4,867.79万元，似乎满足创业板上市的盈利能力要求。但估值之家分析其招股书后，发现部分逻辑瑕疵无法解释，且听估值之家慢慢道来……
一、关于历史沿革与创业板定位
2010年2月，正在贝洱亚太管理（上海）有限公司任职采购经理的孙文伟，委托自己的母亲，与同时也正在其它企业任职的孙洁晓委托其朋友王海燕代为持股和其它股东一道，成立了苏州众捷汽车零部件有限公司（以下简称“众捷有限”），孙文伟与王海燕分别持股18%与25%。其余股份由徐华莹与上海仕恭分别持有30%与27%。
孙文伟当时任职公司所属的贝洱集团是全球较先进的汽车空调系统和发动机冷却系统供应商，2003年贝洱公司全球的销售额就已经超过35亿欧元，产品供应奔驰、宝马、大众、奥迪等车型。而目前的实控人孙文伟当时经过在贝洱集团的耳濡目染，应当在工作的过程中看到了巨大的机会，成立众捷有限生产相关产品供应贝洱集团相关的需求，也许彼时彼刻，孙文伟从贝洱集团才挣到了其人生的第一桶金，以至于2012年，其辞去贝洱集团采购经理的职位，专心经营众捷有限。
时间一晃来到了2018年，众捷有限整体变更为股份有限公司。与其它IPO企业不一样，发行人对这段时间的股权变更披露得较少，只是披露了与股权代持还原相关的情况，孙文伟如何从成立时持股最少的股东变更为实控人并未作详细交待。
但是，在这个过程当中，孙文伟以其贝洱集团下属企业采购经理的身份对发行人无论是做出经营方向和经济利益上的贡献应该是毋庸置疑的，从报告期内孙文伟多次从其它股东处零对价受让部分股权以及低于市价增资的事项也从侧面印证了其贡献不俗。若是如此，鉴于发行人与贝洱集团的业务有高度的相似性，发行人成立期初是否不利于贝洱集团的利益，以及相关技术是否借鉴贝洱集团？
发行人主要生产的热管理系统的法兰，热交换器，储液罐、连接件和支架等，其生产工序主要为据切、振研、冲切、钻铣攻、清洗、压装和包装等，这类生产流程主要是机加工，对精度虽然有一定的要求，但用于汽车的零部件因其汽车空间大，产品质量标准相对于航空航天、芯片等类似对这些产品的精细化要求并动则以纳米为单位去衡量，只要材料标准符合要求，生产设备的工艺达到相关要求，生产类似产品并不存在太大的难度。
从第一辆汽车1885年诞生到现在已经过去130多年，汽车零配件其实已经相当成熟，汽车的核心三大件发动机、底盘、变速箱在近些年的进步并不大。而对于其它零配件其实早已成熟。前述提到发行人所生产的类似产品，贝洱集团于2003年其销售额就已经超过35亿欧元，彼时，发行人都还未入局。既然如此，发行人如果不投入巨大的研发费用，大概率只能一直处于追随者的角色，发行人在销售额较低的情况下，研发费率也相对可比公司更低，其产品创新的力度可想而知。
另外，发行人提到的科技创新与模式创新内容主要为智能制造技术，柔性生产技术、精密加工技术和数字化管理技术等。从社会发展来看，一方面是科学技术的普遍发展，科技应用于制造的趋势所致，且这个趋势从伟大领袖邓小平提出“科学技术是第一生产力”的观点，改革开放让我们学习到了很多新技术，也不断提高生产力。发行人所称的科技创新，除了对自身的生产效率有所提高以外，并无解决制造技术难题或者攻克汽车制造卡脖子的问题等创新应用，无非是下游需要什么产品，发行人则提供何种产品，而这些产品并无重大的制造难点。其引以为傲的智能制造技术、柔性生产技术等技术主要功能主要是提高生产效率，提升产品良率，降低成本。与创业板要求的科技创新或者模式创新应该有着本质的区别。
虽然发行人在招股书中用了相当长的篇幅，相当多高端的专业术语来解释其创新能力，符合创业板的定位等，但剥开表面看实质，其依然是传统制造加工企业而已。相关的技术无非是提升了自身管理水平，对行业技术或产品并无重大科技贡献。深交所显然也关注到了此问题，在多轮问询中均对其创业板定位有所疑虑。发行人虽然极力解释，但终究无法跳出其低端制造业的实质，要说完全符合创业板定位，恐将有一定难度。
二、股权代持是否完全解除成谜
根据招股书披露，发行人股权代持主要有两种情况，第一种是因为隐名股东不方便直接持股，如前述提到的发行人刚成立时孙文伟母亲代其持股、王晓燕代孙洁晓持股和后来的何征宇代周美菊持股均属于类似情况；第二种代持的主要目的则是方便上市后减持，如陈玙代徐镇持股，张丹代孙洁晓持股则属于类似情况。
无论出于何种原因代持，都算是IPO的瑕疵，对于上述第二种原因的代持行为，则是证监会绝不允许的。所以在保荐人入场过后应该是对发行人提出了整改要求，而后在2020年度，发行人对其股权代持行为进行了集中整改。发行人通过还原和转让将股权代持行为予以纠正。估值之家注意到，其中张丹代孙洁晓持股的700.80万股全部转让给了刘朝晖，350.40万股转让给张萍，转让价格不详。至此，孙洁晓退出发行人股东序列。然而，招股书对刘朝晖和张萍的描述较少，此两人以何目的持有发行人股权成谜，且据天眼查的信息，此两人未持有其它企业的股权，也未在其它企业担任高管职位。
然而，这个事情却让我们甚是疑惑。孙洁晓从发行人成立之初即持有公司25%的股份，已经持有发行人股权约10年，在上市申报过程中为了合规性而转让，发行人对转让价格又三缄其口，而受让人又并非专业的投资人。
昨天很残酷，今天很残酷，明天很美好，但大多数人死在了今天晚上。希望多数是破灭在黎明前的黑暗，一半是因为无力维持，一半是因为绝望放弃。孙洁晓作为原始股东，在发行人成立之初就入股，在这个时候放弃，到底是无力维持或者是绝望放弃，或者均不是？那实际情况又是如何？可能只有当事人才知道了。
除此之外，发行人的前十大自然人股东中，在发行人处实际任职的仅孙文伟和徐华莹，其余均未在发行人处实际任职。如此多的自然人作为财务投资人，要不是实控人的营销水平较高，恐怕就是另有蹊跷了。
所以，上述解除股权代持的行为，是否完全解除了股权代持的实质，还是换汤不换药的从一个股权代持到了另外一个股权代持，也不是不可能的事情。
三、频繁的高管人事变动
除了前述孙洁晓在黎明前放弃可能有蹊跷以外，其还有诸多人事变动可能也意味着发行人的IPO没那么简单。
在发行人启动上市准备后的第一年，原财务总监解文龙于2020年1月辞职，解文龙为何于2020年春节前辞职我们不得而知，相当大可能是2019年的业绩并不太能让股东们满意，而财务是最终的数据输出端口，所以当任财务总监应该面临着不小的压力，但又没有办法解决业绩问题而辞职。
而后，发行人遂聘任赵岁产为财务总监，赵岁产的简历我们不得而知，但应是具有一定资源的专业人士，否则在了解发行人上市准备过程中更换财务总监后，依然决定一试，应是心中已有对策。然而，赵岁产在2020年10月即入职不到一年的时间便辞任了。财务总监的辞职要么伴随着业绩压力，要么伴随着其它风险不可控，所以不得不辞职。至于2020年遇到了什么风险，估值之家会在本文后续讨论。
而后，在2021年3月，发行人聘任王新万为副总经理，王新万的加盟，实控人孙文伟支付了其员工持股平台146.80万元的财产份额，可谓是对王新万寄予厚望。王新万入职发行人之前一份工作则是亚态轻合金（南通）科技有限公司（以下简称“亚态轻合金”）总经理，而亚太轻合金则是王新万入职发行人前的2019年度第二大供应商。王新万入职后的2020年、2021年和2022年上半年，亚态轻合金则成为了发行人的第一大供应商。也可以看出，王新万在发行人这段时间，对发行人还是有一定的贡献的，但这种贡献到底是基于事实还是有一定的夸大成分在里面就不得而知了。
但是，发行人寄予厚望的王新万却在2021年5月份突然辞职，如若不是面临不可调和的矛盾或者无法处理的事项，以年薪加上146.80万元的股权激励挖过来的副总经理，无论从发行人的角度还是王新万本人的角度，应该也不太会轻易辞职，而在王新万在职的一年零两个月左右的时间里，发行人与王新万之间到底发生了何种不可调和的矛盾，以至于最终分道扬镳，我们虽然不能知晓其中原貌，但猜测上市过程中的“业绩”压力应属于原因之一。
财务总监和副总经理的辞职加之前述原股东孙洁晓在2020年彻底退出发行人股东序列，我们推测发行人应存在着一些经营问题，不然若发行人能成功上市，无论对于解文龙、赵岁产还是王新万，有股权的能得到实质性的资产增值，无股权的也应该是其履历上光亮的一笔。若无重大问题，上述事项至少不应该同时发生。
此外，发行人独立董事杨晖、杨杭军也于2021年辞任。对公司法有所了解的人大概知道，独立董事制度其实是我国学习西方先进企业管理经验而借鉴的一种制度，独立董事的主要是独立履行积极维护中小股东的合法权益的职责。从我国独立董事津贴绝大部分低于10万元，主要均在5-7万元之间。但担任独立董事的人员相对又有着较高的社会地位和工作能力。而从上市公司领取的津贴相对较少，且由于独立董事大多缺乏经营管理经验和精力有限等问题，独立董事实际发挥作用相当有限。然而，就此情况独立董事杨晖、杨杭军也在报告期辞任了。是否发行人在经营过程中肯定是遇到了不少的麻烦，让独立董事也主动走人了。
以上所述，从发行人高管人事变动特别是财务总监和副总经理的离职看来，发行人的经营业绩可能并没有其招股书展现的那么美好。
四、营收逆势增长但风险不少
根据招股书披露，发行人报告期营收及增长率情况如下表所示：
单位：亿元
注：2022年1-6月增长率已经过年化计算。
从上表可见，发行人在报告期的营收保持了较快的增长，2019-2021年期间年化复合增长率为27.68%，2020-2022年期间年化复合增长率为24.54%。2022年底，深交所发布了《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》，该暂行规定对创业板定位有量化的财务指标要求，发行人可任意选择其一个标准是否满足创业板定位。而无论选择那一个选项，营收收入最低要求满足复合增长率达到20%以上。从上述两个结果对比来看，一旦2022年下半年营收较上半年低迷，则2020-2022三年计算复合增长率极有可能低于20%，从而不满足创业板定位财务指标。发行人最近一次更新数据日期是2023年3月8日，但更新后的招股书并未更新2022年全年数据，除了可能报表暂未审计完成以外，也有可能是2022年并不满足相关的指标要求而暂未披露。当然，这只是其一，另外的问题则是其营收与有着明显的逻辑异常之处……
1.营收增长与疫情不符
众所周知，2019年底开始，新冠疫情席卷全球，世界各国都受到广泛的不利影响。各地交通瘫痪，停工封城，对制造业产生了极大的不利影响。2019年我国GDP增速为6.1%，2020年我国GDP增速仅为2.1%，下降尤其明显。除了与新冠疫情相关的产业受益以外，其它行业几乎无一幸免均被疫情拖累。汽车行业作为一个与新冠疫情并不直接相关的行业，其受影响也比较明显。下图为全球汽车年度产销量规模：
从上图中也可以明显看出，2020年度全球汽车的产销量均出现较大幅度的下降，这与新冠疫情对发行人所属行业的影响一致。
然而，发行人作为汽车零部件的供应商，其在2020年营收不仅未出现明显的下滑，反而逆势增长21.78%，不得不让人生疑，其以何种能力达到如此成就？对新冠疫情就像完全免疫？我们实在找不到合理的理由。并且，这里不得不说另外一个问题，就是2020年营收的分布情况……
2.营收的季节性分布异常
根据招股书披露，发行人分季节的营收占比如下表所示：
单位：万元
从上表可见，2019年分季度营收呈现无规律波动。但到了2020年，从前述年度营收数据反映，发行人并未受到新冠的影响，但当年其第二季度营收占比过低，其表现却是实实在在受到了疫情影响。但到了第三季度，都直接超过了其以前期间单季营收的最高值。到了第四季度增长则更为惊人。估值之家判断，发行人在上半年受到了突如其来的新冠影响较大，但当时已经处于上市准备过程中，开弓没有回头箭，为了业绩的成长性，无论以何种方式，均要完成业绩增长目标。因此，虚增营收的办法就不得不派上用场了。巧合的是，此时正是发行人报告期的第二任财务总监离职的时间。这个过程中，到底发生了什么，只能我们自行推测了。
而到了2021年，第二至四季度的营收占比就像是平均了一样，波动小到就像是人为控制的结果，是否因为2020年营收已经到这个份上了，2021年除了向前冲别无他法？当然，这只是我们的一种推测，是否有其它数据能佐证呢？接下来看看发行人税金的异常情况。
3.税金异常
根据招股披露，发行人报告各期缴纳城建税的金额如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人在前三个报告期城建税金额呈下降趋势。根据《财政部税务总局关于城市维护建设税计税依据确定办法等事项的公告》（财政部 税务总局公告2021年第28号）确定的城建税和教育费附加的计税依据为企业实际应当缴纳的增值税、消费税税额+增值税免抵税额-直接减免的增值税、消费税税额-期末留抵退税退还的增值税税额。由于发行人产品不涉及消费税，在不考虑直接减免和期末留抵退税的增值税情况下，发行人城建税的计税依据仅为应缴增值税金额+增值税免抵税额。
根据招股书披露，发行人内销收入和外销收入如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人内销收入和外销收入均呈现不同程度的增长，若不考虑其它因素，发行人的内销销项-进项与外销免抵税额的数值都应该呈现不同程度的上涨。那么，理论上其最终应缴的城建税也应该呈现出不同程度的增长。而发行人则呈现出相反的趋势，是否与固定资产采购带来的进项的导致的呢？招股书披露，发行人报告期购买固定资产、无形资产的支出金额分别为5,358.69万元、6,871.55万元、8,347.86万元和1,727.71万元。可见，固定资产购买金额在前三期也呈现一定程度的增长，但金额差异相对较小，对增值税进项的影响比营收对增值税的影响来说相对较小，至少不至于让其2021年度城建税下滑59.71%。
除此之外，发行人在2022年营业外支出中列支了税收滞纳金达到260.70万元，税收滞纳金的比例为0.05%/天，假设按照发行人滞纳一年（365天）计算，其漏缴税金本金则达到了1,428.49万元，金额之巨，完全不存在是财务人员失误的可能性。那么，估值之家认为比较合理的解释就是发行人虚增收入，而漏报增值税了。
以上所述，发行人营收虽然增长较高，但其与疫情大环境不相匹配、第四季度营收异常增高以及税金异常。除此之外，其应收账款和固定资产的大额增长综合起来，或者预示着其营收增长可能并不如披露的那么美好。
五、小金库显示内控堪优
根据招股书披露，发行人报告期第三方回款比例分别为3.28%、3.27%和1.52%，占比虽然不高，但发行人的客户均非终端零售消费者，其主要为汽车零部件一级供应商供货，均不应存在第三方回款。发行人解释其主要为向自然人销售废料收入。但问题就在于这个第三方回款不是由其客户的朋友回款，而是由员工回款。那么这个第三方回款就应不属于客户资金安排的便捷性为借口了，因为达到千万之巨的废料销售，客户应是有能力和意愿直接回款到发行人公司账户的。
发行人用于收款的个人账户主要有实控人孙文伟之友王伟、公司员工谢晓瑞和赵玉斌三个。而每年的收入和支出均超过千万之巨。其支出主要为员工薪酬、劳务费、其它成本费用、关联方往来款和其它往来款等。其中员工薪酬存在用个人卡发薪，主要用于逃避个人所得税。其它成本费用和关联方往来款则可能存在发行人在财务造假过程中不方便入账的成本费用以及其它不合法支出也可能用此个人卡列支可能。
在首轮回复中，发行人称相关人员的个税已经得到补缴，得到了税务局不属于重大违法行为的结论。但不得不说的是，发行人在回复中称：“发行人通过个人卡代付成本费用主要出于员工税负、发票缺失以及便捷性考虑，具有合理性”。也即发行人虽然对此进行了整改，但整改归整改，但内心认为避税、招待费不方便报销等事项导致其用个人卡收付，也是合情合理的。估值之家也不知道怎么形容了。
除此之外，个人卡收款并坐支还存在相关收入被部分员工侵害的风险，如废料销售收入金额是否属实？是否存在被部分人员截留部分款项的可能？考虑小金额金额因素，发行人这属于相当严重的内控漏洞了吧。
综上所述，发行人用大量专业术语堆砌其符合创业板的定位均不能掩盖其作为一个传统的低端制造业的实质，频繁的人事异动也预示着其财务造假的概率较高，营收部分数据逻辑不能自恰。除此之外，还存在研发人员平均薪酬低、毛利率净利率双以下滑、应收账款、存货周转率优于同行的情形下偿债能力却远低于行业均值等经营异常，均预示着发行人的招股书可能水分较重的问题。其上市之路是否会迎来曙光，还是具有一定的风险？
