来源：调研纪要

前两天Zoltan Pozsar和Perry Mehrling聊了一场podcast，里面讨论了关于当前全球货币体系走向的问题。两位专家最近都挺火，Zoltan写的布雷顿森林体系III的文章被国内广泛转载，Perry则刚出了一本关于Kindleberger的书。笔者对二人争论问题和观点做了简单记录与汇总。

1、我们已经身处布雷顿森林体系III中6个月了（Zoltan Pozsar）

主持人(问Zoltan）：你近期的几篇报告认为布雷顿森林体系III即将到来，我们如何判断它是否到来，或者进展到哪一步了？

Zoltan Pozsar：布雷顿森林III是个长期的缓慢过程，但我们已经身处其中达6个月了，它表现在以下几个方面：

（1）大宗商品逐步由美元单一定价变为多货币定价，例如印、中正在用卢比和人民币购买俄罗斯的能源，甚至欧元区也被迫用卢布来购买俄罗斯的天然气。

（2）G7国家的通胀正在失控，这意味着货币的购买力正在下降。

（3）越来越多的国家考虑用大宗商品作为储备资产而不再仅仅局限于美元、欧元、英镑。

2、未来真正强势的是大宗商品，而非美元（Zoltan Pozsar）

主持人：所以你认为强势美元就要结束了？

Zoltan Pozsar：美元相对于其他货币可能还会强势一阵子，但未来美元相对于大宗商品可能会贬值。换句话说，我认为未来大宗商品相对于美元会大幅上涨。

3、1970s以来的美元秩序会被摧毁吗？

Perry Mehrling:  不那么容易。

70年代布雷顿森林体系解体后，我们同样经历了大通胀。但伴随而来的并非美元的大贬值，事实上，在那之后，发展中国家从美国手中获得了廉价的美元用于建设经济，而持有美元的投资者则也乐于将美元投资于具有吸引力的海外项目中，全球美元体系这时才完全建立起来。

我认为，疫情期间就像是二战时期一样，它带来了资源错配（disallocation），也带来的货币与财政政策的配合（war finance），通胀是自然而然的。但我们已经走出疫情了，鲍威尔会做正确的事情，会控制通胀、重建美元秩序。

我刚刚完成了一本关于Charlie Kindleberger的书。Kindleberger致力于建立一个全球的统一货币体系，以促进贸易和交流。而布雷顿森林体系解体后的美元体系实际上就是这样一种近乎于单一货币的体系，它高效、便捷。

Zoltan Pozsar：有可能。美元单极体系正在遭受挑战。原因是：

（1）全球贸易链条正在收到地缘政治的影响，比如美国芯片禁运等；

（2）越来越多的大宗商品正在脱离美元定价；

（3）各国之间的金融往来也在下降。

4、未来全球各国还愿意继续储备和使用美元吗？

Perry Mehrling:  仍然愿意。

我认为我们放大了疫情期间资源错配所带来的扭曲，美元体系仍然是高效的，我不认为我们迎来了美元体系的拐点。并不是美国想让其他国家使用美元，而是其他国家主动使用美元。美元已经是公共品了，它将继续扮演全球公共品的角色。

在这个意义上，美联储也已经成为了全球的货币政策，它要求各国央行的配合，这也是为什么我们看到美联储推出了针对海外的流动性互换和FIMA工具等。

Zoltan Pozsar：悬。

目前美国遇到的通胀问题是1970年以来最严重的，我感觉美元的危机正向我们逼近。从前我们坚信美联储能够控制物价的稳定，但现在这种信心可能正在消退。

华尔街太年轻了，没有人见过这么高的通胀，没人知道该如何交易、思考通胀。控制这样的通胀对美联储来说绝非易事，恐怕需要的不是加息或者缩表那样简单。未来可能持续面临高通胀困扰。

5、高通胀如何影响美元？

主持人：高通胀会削弱美元的全球货币地位么？

Perry Mehrling:不太会。高通胀是疫情导致的资源错配，不会是持续性的。要知道，鲍威尔在疫情前（2018年）就曾快速加息遏制通胀，他现在有充足的动机更激进的加息。我认为这会支撑美元而非削弱美元。

Zoltan Pozsar：高通胀下，美元对其他G7货币可能比较强，但美元相对于大宗商品是贬值的。背后不仅仅是疫情带来的资源错配，更重要的是地缘政治格局的分裂。

未来，美国可能实施某种形式的收益率曲线控制(YCC)，目的不是战时融资，而仅仅是为了保证高政策利率的环境下长端收益率不会飙到天上去。

6、缩表空间有多大？

Zoltan Pozsar：空间不大。问题不在于流动性不足，而在于美债没人要。

（1）市场可能会意识到通胀没有见顶、利率也没有见顶，如果市场意识到美联储加息终点可能在5%-6%，会严重冲击市场对美债的需求。

（2）2000年以来，全球总有大型机构在买美债，比如2000年后入市、出口大增的中国，比如2008年后的美联储，但这种情况正在改变。