04年至今白酒共经历四轮深度调整，前三轮调整通常持续3-6个季度。04年至今白酒经历四轮牛市，每轮牛市终结时板块均经历深度调整。前三轮白酒调整持续3-6个季度，茅台下跌34%-63%，PE调整至22-25X（剔除13-14年极端值9X），五粮液、泸州老窖下跌47%-76%，PE调整至16-25X（剔除13-14年极端值7X、8X）。复盘前三轮调整，高端、次高端白酒批价、库存、动销情况是判断行业拐点的重要参考。

08年高估值+金融危机终结第一轮白酒牛市，板块调整持续4个季度。04-07年GDP高速增长带来白酒需求繁荣，高端酒量价齐升最为受益，第一轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至77/118/83X。金融危机致经济承压影响白酒需求，龙头酒企平均收入增速从08Q2的40%放缓至08Q3的24%。08年初白酒步入第一轮调整，持续4个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌63%/76%/64%，PE调整至22/25/20X。

12年“八项规定”出台，第二轮白酒牛市结束，板块共调整6个季度。09年“四万亿”投资带来白酒需求繁荣，高端酒涨价打开地产酒和次高端成长空间，第二轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至43/44/41X。12年“八项规定”出台后，白酒需求大幅下降，茅台批价从年初2000元+跌至年底约1200元，龙头酒企平均收入增速从12Q3的56%放缓至12Q4的20%。12年底白酒步入第二轮调整，持续6个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌55%/65%/68%，PE调整至9/7/8X。

18年“去杠杆”+贸易摩擦终结第三轮白酒牛市，板块共调整3个季度。12-15年居民收入持续增长，伴随名酒价格下行，白酒民间消费逐渐崛起，支撑高端次高端白酒需求，第三轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至41/40/44X。18年“去杠杆”+贸易摩擦影响企业信心，白酒需求增速放缓，龙头酒企平均收入增速从18Q2的38%放缓至18Q3的21%。18年中白酒板块步入第三轮调整，持续3个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌34%/47%/51%，PE最低调整至25/16/17X。

21年行业需求承压终结第四轮白酒牛市，当前本轮调整或已接近尾声。19年初经济复苏带来白酒需求恢复，茅台批价恢复上行，高端次高端量价齐升，第四轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至65/59/69X。21H2经济增速放缓致白酒需求承压，21年中白酒板块步入第四轮调整，至今已持续约5个季度（前三轮3-6个季度），茅台/五粮液/泸州老窖下跌40%/57%/49%（前三轮34%-76%），市值低点对应23年PE为27/18/21X（第三轮25/16/17X）。综合考虑白酒基本面表现及板块调整时间、调整幅度、龙头估值，我们认为本轮调整或已接近尾声。

来源：广发证券

作者：研报精选