中信证券研报指出，光伏银浆行业正处于整体需求稳步增长+低温银浆高速增长+国产化率持续提升三期叠加的发展阶段，在正面银浆国产化的背景下银粉进口替代进程加速，同时HJT电池柿占比提升快速释放银包铜粉需求，预计国产光伏银浆用银粉、银包铜粉这两个细分方向未来复合增速高。

1）核心原材料银粉国产化率低，进口替代进程加速

电池产量高增+N型电池银浆单耗提升助力银浆需求稳步增长，其中低温银浆需求受益于HJT电池份额提升而拥有高于行业的增速，目前背面银浆基本实现国产替代，正面银浆2020年的国产化率为50%，预计将持续提升。

中信证券测算，国内正面银浆行业CR3高达92%，格局高度集中，但是在光伏行业持续的降本压力和银浆行业激烈的柿场竞争下，光伏银浆的加工费和毛利率呈下降趋势，预计率先实现N型电池浆料批量出货的厂商将享受较高的加工费。

作为光伏银浆的核心原材料，银粉在正面银浆成本中的占比超过94%，且技术壁垒较高。日本DOWA是全球最大的光伏银浆用银粉供应商，占据了全球一半以上的柿场份额。

中信证券预计2021年国产正面银浆用银粉的国产化率不足30%，在正面银浆国产化的背景下，国产银粉的技术性能不断改进、质量日益稳定且有价格优势，银粉进口替代进程加速。

2）银包铜粉推动HJT电池降本潜力巨大

此外，HJT电池有望成为晶硅太阳能电池下一代主流技术，多家企业宣布扩产计划，全球HJT规划产能已经超过120GW。

降低成本是HJT电池产业化的关键，银包铜技术作为减少银用量的重要路线，有望降低30%-50%的低温银浆成本，目前可靠性验证和导入情况顺利。

光伏银浆整体需求稳步增长推动银粉需求稳步增长，低温银浆需求高速增长推动银包铜粉需求迅猛增长，光伏银浆国产化率持续提升进一步释放银粉+银包铜粉的进口替代空间。

预计2025年国产光伏银浆用银粉需求（指国产光伏银浆用到的银粉，而非国产银粉）达到4306吨，2021-2025年需求CAGR为22.6%；2025年国产光伏银浆用银包铜粉需求达到460吨，2021-2025年需求CAGR为345.4%。

产业链公司方面：元利科技的年产1000吨新一代太阳能电池正面电极用单晶银粉项目入选山东省2022年省重大项目名单，目前正在全力推进项目手续办理，同时进行设备考察与设计工作。

博迁新材储备银包铜技术10余年，其通过PVD法制备的银包铜粉包覆致密，性能优于化学镀法产品，博迁新材持续对银包铜粉制作过程的均匀性和等量性方面予以优化，将根据产品评价进度，适时开展银包铜粉产线建设布局。

此外，可关注低温银浆供应商苏州固锝和一体化布局的帝科股份。

来源：中信证券